2025Q3 盈利触底，后续有望逐渐改善。受欧盟反倾销及国内装饰原纸行业走弱影响，公司外销增速放缓，国内业务也承压明显，2025Q1-3 实现收入24.25 亿元，同比下滑14.9%，归母净利2.06 亿元，同比下滑49.5%；2025Q3 单季收入7.99亿元，同比下滑11.7%，环比增长2.6%，归母净利0.51 亿元，同比下滑52.3%，环比下降32.3%。展望后续，公司木浆贸易经验丰富、在手资金充足，提前进行库存储备，灵活应对当前木浆价格上涨趋势，成本端保持相对稳定。国内业务加速客户开拓和份额提升，产能利用率进一步向上。25 年8 月欧盟反倾销终裁落定，华旺反倾销税率为最低一档26.4%，较初裁时34.9%的反倾销税明显降低，客户观望情绪落定，当前公司外销订单表现旺盛，26 年有望加速增长，外销盈利好于内销，外销占比提升有助于公司盈利中枢上行。

    　　装饰原纸行业产能投放尾声，需求触底改善，有望迎来供需拐点。1）供给端：装饰原纸产品壁垒高，中高端格局稳定，23 年为装饰原纸行业景气高点，催化较多新产能规划，24-25 年为行业产能投放高峰期，行业经营压力加大，中小产能亏损、加速出清，后续行业基本无新增产能，供给端有望逐渐改善；2）需求端：国内装饰原纸生产技术及供应链持续升级，木纹、大理石、岩板、皮革等花色仿真效果突出，且环保性能高、成本和性价比优势明显，应用领域从地板、定制家具向门墙延伸，建筑外立面应用逐步推广，应用领域和渗透率提升，需求增速明显领先于地产竣工（如23 年、24 年装饰原纸需求分别同比+33%、-5%；同期住宅竣工分别同比+17%、-28%），后续随着竣工下滑幅度收窄，装饰原纸需求弹性有望逐渐释放。

    　　资产结构优异，高分红提供估值安全垫。截至25Q3 末，公司资产负债率29.6%，账面货币现金10.4 亿，交易性金融资产8.6 亿，充足现金提供高安全边际。结合行业景气，公司主动放缓资本开支，维持高分红策略，24 年分红率86%，假设后续维持该分红率，26 年分红对应股息率有望达到5.5%，高股息提供估值安全垫。

    　　公司深耕中高端装饰原纸，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出。欧盟反倾销终裁落定，外销有望恢复稳健增长。资本开支逐步放缓，分红率提升，优质低波动、高股息资产。结合行业供需和欧盟反倾销影响，下调公司2025-2026 年归母净利润盈利预测至2.72/3.57 亿元（前值为9.02/9.56 亿元），新增2027 年归母净利润预测4.39 亿元，分别同比变动-42.0%/+31.5%/+22.8%，当前股价对应PE 分别为20/16/13X，参考仙鹤股份、五洲特纸、齐峰新材三家可比公司，给予26 年20X 估值，仍有30%向上空间，维持买入评级！

    　　风险提示：地产竣工持续下滑，装饰原纸新产能投放，装饰原纸反倾销政策变化。