投资要点

    　　基本事件

    　　2024Q1-Q3 营收28.51 亿元（同比-4.45%），归母净利润4.09 亿元（同比+2.94%），扣非归母净利润3.74 亿元（同比-1.27%）。24Q3 营收9.05 亿元（同比-19.44%），归母净利润1.06 亿元（同比-33.89%），扣非归母净利润1.00 亿元（同比-36.99%），Q3 业绩符合预期。

    　　Q3 产能顺利投放，Q4 有望加速释放

    　　我们预计24Q3 由于高温天气影响，公司部分产线轮检，产销量环比略降，装饰原纸销售结构向中端订单偏移影响，公司吨售价环比略降， 原材料成本端，Q2外盘浆震荡走强，考虑库存周期，Q3 实际生产成本环比走高，产品盈利能力略降低。展望24Q4，公司马鞍山新增产线产能爬坡，Q4 产销量有望环比增长，考虑库存周期，Q4 成本环比下行，部分产品价盘或随浆价波动调整，预计Q4 盈利能力稳健。

    　　Q3 利润率环比降低，现金流有所改善

    　　（1）盈利能力：24Q3 销售毛利率14.14%（同比-6.47pct、环比-3.05pct）、归母净利率11.76%（同比-2.57pct、环比-3.85pct），盈利能力降低主要系原材料成本抬升。

    　　（2）费用率：24Q3 公司期间费用率4.02%（同比-0.92pct、环比-1.08pct）；销售费用率0.78%（同比+0.11pct），管理+研发费用率4.04%（同比-0.63pct），财务费用率-0.80%（同比-0.40pct）。

    　　（3）营运效率：应收账款7.62 亿元（同比-0.14 亿元），应收账款周转天数52.12天（同比+3.43 天），应付账款及票据13.05 亿元（同比-1.13 亿元），存货7.55 亿元（同比+0.27 亿元），存货周转天数99.16 天（同比+8.46 天），经营性现金流净额1.88 亿元（同比+3.19 亿元）。

    　　中高端装饰原纸龙头，国内外市场份额有望持续成长公司为全球中高端装饰原纸龙头，马鞍山年产18 万吨特种纸生产线扩建项目二期产能顺利拓展，公司装饰原纸技术水平、成本效率领先，6 月欧盟对中国装饰纸发起反倾销调查，我们预计欧洲反倾销裁定结果落地前公司出海节奏受到扰动有限，中长期成长空间广阔。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司24-26 年分别实现营收41.96/50.02/59.34 亿元,同比+5.54%/+19.20%/+18.65%，归母净利润5.85/7.07/8.50 亿元，同比+3.34%/+20.82%/+20.25%，对应PE 分别为10/8/7X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动；贸易政策风险