事件：公司公告2024 年三季报，前三季度公司实现营业收入28.51 亿元，同比下降4.45%；实现归母净利润4.09 亿元，同比增长2.94%。单三季度公司实现营业收入9.05 亿元，同比、环比分别下降19.44%、9.06%；实现归母净利润1.06 亿元，同比、环比分别下降33.89%、31.51%。

    三季度业绩环比回落，盈利短期承压。2024 年三季度公司实现归母净利润1.06 亿元，同比、环比分别下降34%、32%，推测主要系公司产品销售结构调整、部分产品销售均价下降且用浆成本仍处于相对高位，此外高温季节产线检修导致销量减少、对利润亦有一定负面影响。三季度公司归母净利率为11.8%，环比下降3.9pct，盈利短期承压。

    产品均价下降、成本维持高位，公司装饰原纸盈利水平环比走弱。拆分业务来看：

    （1）装饰原纸：收入端，地产后周期需求相对平淡、整体需求结构有所下移，同时年内新增产能密集投放、供给端竞争加剧，供需短期错配导致公司部分产品销售均价有所下降；成本端，二季度纸浆外盘报价仍有提涨，考虑船期与公司库存周期，预计三季度公司成本仍处于相对高位；综合来看，预计三季度公司装饰原纸盈利能力环比走弱。（2）木浆贸易：推测三季度木浆贸易业务盈利环比基本稳定。

    四季度成本压力释放，政策支撑下需求或逐步修复，期待公司盈利改善。展望后续，8 月底开始全国各地家居产品以旧换新补贴陆续推出，有望提振定制家居等家具产品的终端需求，带动装饰原纸终端需求结构改善；同时成本端，伴随主要原材料纸浆、钛白粉价格下跌，预计四季度公司成本压力环比将有所释放，期待公司盈利逐步修复。

    结合近期行业竞争情况适当下调装饰原纸均价与销量，我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为5.66/5.97/6.43 亿元（此前预测2024-2026 为6.13/7.16/7.66 亿元），对应的 EPS 分别为1.22/1.28/1.38 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年12 倍市盈率估值，对应目标价14.64 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期。