核心观点

    　　24H1 公司营收19.47 亿元/+4.6%，归母净利润3.02 亿元/+28.1%，扣非归母净利润2.74 亿元/+24.5%。24Q2 公司营收9.95 亿元/+5.0%，归母净利润1.55 亿元/+20.9%，扣非归母净利润1.29 亿元/+4.5%。24H1 公司装饰原纸收入15.41 亿元/+6.1%，毛利率21.24%/+0.33pct，销量16 万吨以上/+17%，吨售价约9570 元/-10%（主要系产品结构变化）；贸易业务收入持平，净利1318 万元。

    　　分地区看，24H1 公司外销收入4.21 亿元/+8.6%，内销收入15.26亿元/+3.5%。展望下半年，8 万吨新产能或于四季度贡献增量，原材料成本压力Q4 释放，预计吨净利或先下降后回升。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报。24H1 公司营收19.47 亿元/+4.6%，归母净利润3.02 亿元/+28.1%，扣非归母净利润2.74 亿元/+24.5%。

    　　非经常性损益2789 万元，主要系计入当期损益的政府补助2926万元贡献。经营性净现金流1.77 亿元/+103.7%，主要系去年同期母子公司之间已贴现未到期的承兑汇票往来影响形成低基数；EPS（基本）0.65 元/+27.5%，加权平均ROE 为6.58%/+0.62pct。

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.20 元（含税），合计分红1.95 亿元，现金分红比例为64.5%。

    　　单季度看，24Q2 公司营收9.95 亿元/+5.0%，归母净利润1.55 亿元/+20.9%，扣非归母净利润1.29 亿元/+4.5%。

    　　简评

    　　内外销双位数量增、驱动收入增长，吨售价受产品结构影响有所下滑，贸易业务保持平稳。

    　　分业务看，1）装饰原纸：24H1 公司装饰原纸收入15.41 亿元/+6.1%，毛利率21.24%/+0.33pct。量价拆分看，销量16 万吨以上/+17%，主要系23 年6 月投产的马鞍山基地8 万吨装饰原纸产线贡献增量，测算平均吨售价9570 元/-10%，主要系产品结构变化。2）木浆贸易：24H1 公司木浆贸易收入3.82 亿元/-0.8%，毛利率8.68%，上半年实现净利润约1318 万元，净利率3.45%。

    　　分地区看，1）内销：24H1 内销收入15.26 亿元/+3.5%，毛利率17.65%，我们估计内销装饰原纸收入约11.20 亿元/+5.2%。2）外销：收入4.21 亿元/+8.6%，毛利率22.24%。

    　　原材料价格上行、中低端产品占比提升、海运费上涨影响盈利能力。24H1 公司毛利率18.65%/+2.17pct，净利率15.52%/+2.88pct， 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.64%/+0.09pct、1.27%/+0.16pct、3.06%/+0.56pct（加大研发投入）、-0.43%/+0.89pct（主要系汇兑损失增加1300 万元）。单季度看，24Q2 毛利率17.19%/-1.60pct，净利率15.61%/-2.09pct。原材料木浆价格上涨、中低端产品占比提升、部分承担出口海运费，导致24Q2 盈利能力环比下滑，我们测算公司24Q2 装饰原纸业务吨净利为1743 元，环比-105 元。

    　　展望下半年，8 万吨新产线即将投产，木浆和钛白粉成本回落，吨净利或先下后上，欧盟反倾销积极应诉中。23 年6 月马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”的8 万吨装饰原纸产线顺利投产，公司装饰原纸产能已达35 万吨。公司现拥有8 条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达500 余种，预计24Q3 将进一步投产8 万吨装饰原纸生产线，并在四季度贡献增量。展望下半年，原材料价格已经逐步回落，考虑库存影响，预计成本压力集中于Q4 释放，吨净利或呈现先下后上趋势。此外，公司于6 月起受到欧盟委员会对原产于中国的装饰纸发起的反倾销调查，公司产品对欧销售采用同价或高价策略，目前正积极应诉中。

    　　盈利预测：预计公司2024-2026 营业收入分别为40.7、45.0、50.8 亿元，同比增长2.3%、10.7%、12.8%，归母净利润分别为5.82、6.58、7.39 亿元，同比增长2.7%、13.1%、12.3%，对应PE 为9.0x、7.9x、7.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响，此外公司海外市场持续开拓，收入占比提升，海外市场需求不及预期影响公司收入和业绩；2）纸价下行风险：竞争对手逐步加大装饰原纸产能投放，装饰原纸行业竞争加剧，部分竞争对手低价抢占份额，公司产品面临价格下行风险；3）新纸品开拓不及预期：公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到竞争格局、经济环境等影响，新纸品开拓不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；4）反倾销政策风险：公司于24 年6 月起受到欧盟委员会对原产于中国的装饰纸发起的反倾销调查，目前正积极应诉中，若反倾销裁决结果为欧盟对公司出口产品加征高额税率，或对公司业务拓展产生不利影响。