核心观点

    　　2023 年公司营收39.76 亿元/+15.7%，归母净利润5.66 亿元/+21.1%，24Q1 公司营收9.52 亿元/+4.1%，归母净利润1.47 亿元/+36.6%。23 年公司装饰原纸收入31.07 亿元/+30.3%，毛利率23.40%/+3.05pct，23 年销量30.51 万吨/+34.2%，吨售价约10183元/-2.9%（同比-300 元，主要系产品结构变化）。分地区看，23年公司外销收入7.80 亿元/+66.9%，内销收入31.61 亿元/+8.3%，内销稳健、外销高增。展望24 年，公司订单饱满、价格稳定，随着8 万吨新产能Q3 投产及海外市场持续开拓，有望稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2024 年一季报。24Q1 公司营收9.52 亿元/+4.1%，归母净利润1.47 亿元/+36.6%，扣非归母净利润1.45 亿元/+50.0%。经营性净现金流-2.08 亿元；EPS（基本）0.45 元/+36.4%，加权平均ROE 为3.60%/+0.66pct。

    　　公司发布2023 年报。2023 年公司营收39.76 亿元/+15.7%，归母净利润5.66 亿元/+21.1%，扣非归母净利润5.28 亿元/+16.4%。经营性净现金流4.39 亿元/-18.6%，主要系母子公司之间已贴现未到期的承兑汇票往来影响；EPS（基本）1.72 元/+17.8%，加权平均ROE 为14.92%/+0.75pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利11 元（含税），同时每10 股转增股本4 股，现金分红比例为63.9%。

    　　单季度看，23Q4 公司营收9.92 亿元/+4.7%，归母净利润1.69 亿元/+23.8%，扣非归母净利润1.49 亿元/+8.8%。

    　　简评

    　　新产能贡献增量，装饰原纸持续高景气。分业务看，1）装饰原纸： 23 年公司装饰原纸收入31.07 亿元/+30.3%， 毛利率23.40%/+3.05pct，销量30.51 万吨/+34.2%,测算平均吨售价约10183 元/-2.9%（同比-300 元，主要系产品结构变化）。马鞍山基地8 万吨装饰原纸于23 年6 月投产贡献增量，装饰原纸行业需求景气，中高端领域竞争格局较好，23 年价格稳定、基本实现满产满销。2）木浆贸易：23 年公司木浆贸易收入8.24 亿元/-14.9%，毛利率3.49%/-10.52pct。3）其他纸：23 年公司其他纸收入960万元/-72.1%，毛利率-11.94%/-18.44pct。

    　　造纸盈利环比平稳，贸易业务逐季减亏。23 年公司毛利率19.05%/+0.58pct，净利率14.21%/+0.67pct，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%/+0.02pct、1.31%/-0.08pct、3.03%/+0.34pct（加大研发投入）、-1.27%/+0.01pct。单季度看，23Q4 毛利率22.11%/+4.56pct，净利率17.06%/+2.69pct；24Q1 毛利率20.16%/+6.08pct，净利率15.42%/+3.70pct，木浆和钛白粉价格回落、高毛利率出海业务占比提升，带动盈利能力同比改善、环比表现平稳。造纸业务方面，我们测算公司24Q1 装饰原纸业务吨毛利为2292 元，吨净利为1786 元，环比小幅回落、整体表现平稳。贸易业务方面，上半年木浆价格急跌，影响贸易业务表现，2023 年5 月以来内盘木浆价格触底回升，我们估计贸易业务单三季度已实现盈亏平衡，Q4 扭亏，全年实现净利润约364 万元，净利率0.4%。

    　　出口靓丽增长，内外销齐头并进。分地区看，23 年公司外销收入7.80 亿元/+66.9%，毛利率28.52%/+4.47pct，内销收入31.61 亿元/+8.3%，毛利率16.83%/-0.66pct，我们估计内销装饰原纸收入约23.3 亿元/+21%。在欧洲市场，中国厂商积极引进并吸收国外先进的技术和管理经验，通过不断的学习与实践，在产品的核心指标上达到了国际领先水平。在东南亚等市场，经济较快发展、居民生活水平不断提高，住房改善需求和装饰装修需求持续扩大。公司积极调整市场结构，紧盯国际形势，紧抓国际机遇，加大海外市场开拓力度，持续构建海外客户体系，优先争抢高毛利产品的国际市场份额，促使海外业务量快速增长，实现经营业绩稳步提升。

    　　展望未来，产能建设推进，多元化纸种打开成长空间。23 年6 月马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”的8 万吨装饰原纸产线顺利投产，公司装饰原纸产能已达35 万吨。公司现拥有8 条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达500 余种，预计24Q3 将投产8 万吨装饰原纸生产线，规模化生产能力有望再上新台阶。同时，公司积极开拓装饰原纸外的食品、医疗、工业用纸等多元特种纸品类，预计2025 年实现首批10-15 万吨其他特种纸产能释放，打开长期成长空间。

    　　提质增效重视股东回报，开展员工持股提高团队凝聚力。24 年3 月1 日，董事长发函提议：1）23 年度向全体股东每10 股派发现金红利不低于8.50 元（含税），实际为每10 股派发现金红利11 元（含税），超额达成；2）公司结合2024 年上半年实际经营情况，开展2024 年中期分红；3）建议2024 年在2023 年基础上进一步提升分红比例。4 月19 日，公司发布2024 年员工持股计划草案，拟向高管、骨干员工等不超过250 人，募集不超过3221 万元认购公司回购股份，认购价13.23 元/股，为草案公告前1 个交易日公司股票交易均价的60%。

    　　公司开展员工持股，有利于进一步完善公司治理水平，提高员工的凝聚力，调动员工的积极性。

    　　盈利预测：预计公司2024-2026 营业收入分别为46.2、53.3、60.9 亿元，同比增长16.3%、15.3%、14.3%，归母净利润分别为6.61、7.50、8.64 亿元，同比增长16.7%、13.5%、15.3%，对应PE 为11.7x、10.4x、9.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响，此外公司海外市场持续开拓，收入占比提升，海外市场需求不及预期影响公司收入和业绩；2）纸价下行风险：竞争对手逐步加大装饰原纸产能投放，装饰原纸行业竞争加剧，部分竞争对手低价抢占份额，公司产品面临价格下行风险；3）新纸品开拓不及预期：公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到竞争格局、经济环境等影响，新纸品开拓不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。