事件：披露23 年报及24Q1 业绩，延续高质量增长，股息率超5%。公司23 年实现营业收入39.76 亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.66 亿元，同比+21.13%；扣非后归母净利润5.28 亿元，同比+16.43%；其中Q4 实现营业收入9.92 亿元，同比+4.74%；归母净利润1.69 亿元，同比+23.82%；扣非后归母净利润1.49 亿元，同比+8.8%。24Q1 实现营业收入9.52 亿元，同比+4.15%；实现归母净利润1.47 亿元，同比+36.59%；扣非后归母净利润1.45 亿元，同比+49.95%。23 年度公司拟每股现金分红1.1 元，股利分配率为63.94%，股息率为5.76%；同时每10 股转增4 股。

    　　装饰原纸业务新产能释放销量增长明显，纸浆成本下行吨利提升。23 年装饰原纸收入31.07 亿元，同比+30.3%，拆分量价来看，销量30.5 万吨，同比+34.2%（+7.8 万吨），销量增加主要受益于8 万吨新产能于23 年6 月投产及22 年投产的5 万吨产能产能利用率爬升。均价10183.5 元/吨，同比下降299 元/吨（-2.9%），判断主要受产品结构变化影响；单位成本7800.8 元/吨，同比下降548 元；单位毛利2382.7 元/吨，同比增加249 元。23 年阔叶浆平均价格5004 元，同比-21%，针叶浆平均价格6074 元，同比-15%；浆价下行阶段，公司挺价能力较强，单价下降幅度较低，吨利增厚明显。

    　　23 年木浆贸易业务收入8.24 亿元，同比-14.89%。分区域看，23 年公司海外销售收入7.8 亿元，同比+66.9%；国内销售31.61 亿元，同比+8.28%，海外业务成长靓丽，贡献了56%主营收入增量。

    　　23 年毛利率逐季上行，期间费用控制稳定。盈利能力方面，23 年公司毛利率同比+0.58pp 至19.05%；销售净利率同比+0.67pp 至14.21%。分季度看，随着纸浆价格下跌盈利能力逐季改善，Q1-Q4 毛利率分别为14.08%、18.8%、20.6%、22.11%。24Q1毛利率同比+6.08pp 至20.16%；销售净利率同比+3.7pp 至15.42%。期间费用方面，23 年期间费用率同比+0.29pp 至3.69%；其中，销售费用率+0.02pp 至0.61%；管理费用率同比+0.25pp 至4.34%；研发费用率同比+0.33pp 至3.03%；财务费用率同比+0.01pp 至-1.27%。24Q1 期间费用率同比+2.5pp 至3.96%；其中，销售费用率+0.04pp 至0.45%；管理费用率同比+0.8pp 至3.85%；研发费用率同比+1.01pp 至2.9%；财务费用率同比+1.66pp 至-0.34%。期间费用率控制稳定。

    　　营运效率较为稳健。23 年实现经营现金流4.39 亿元，同比-18.62%；经营现金流/经营活动净收益比值为77.12%。判断经营现金流同比下降主要原因为会计处理调整。营运效率方面，存货周转天数105.94 天，同比上升7.94 天；应收账款周转天数28.91天，同比上升1.57 天；应付账款周转天数82.07 天，同比下降6.46 天。

    　　投资建议：公司外销成长迅速，逐步与海外头部客户建立稳定合作关系，有望逐步成长为国际装饰原纸龙头。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为6.67、7.78、8.89 亿元（24-25 年前值为6.76、7.55 亿元，据23 年及24Q1 业绩有所调整），对应PE11、10、8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险