业绩简评

    　　4月28日公司发布23年报及24Q1季报，23年营收39.76亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.7亿元，同比+21.1%；其中4Q23营收9.9亿元，同比+4.7%；归母净利润1.69亿元，同比+23.8%，23年派发每股股利（税前）1.1元，股份支付率63.9%。1Q24营收9.5亿元，同比+4.2%；归母净利润1.47亿元，同比+36.6%。

    　　经营分析

    　　新产能爬坡顺利，海外加速开拓，装饰原纸挺价表现优异。23年6月伴随公司8万吨新产能投放， 1）分业务角度：23A装饰纸/纸浆贸易业务收入31.1/8.2亿元，同比+30.4%/-14.9%。①装饰纸23A销量30.5万吨（同比+27.8%），单价10183元（同比-299元），主因受益8万吨新产能投放的爬坡；②纸浆贸易：受下半年纸浆价格下滑影响规模有所收窄。2）分区域：23A内销/外销营收31.6/7.8亿元，同比+8.3%/+66.9%，加快海外市场开拓，优先争抢高毛利产品的国际市场份额。1Q营收+4.2%，预计吨价保持平稳。

    　　盈利能力逐季修复，外销毛利率优于国内。23年6月起纸浆价格高位下行至底部，用浆成本压力减弱，叠加纸浆贸易业务毛利率环比修复，23Q1/Q2/Q3/Q4毛利率14.1%/18.8%/20.6%/22.1%。①分业务：23A装饰原纸/纸浆贸易毛利率23.4%/3.5%，同比+3.1/-10.5pct；②分区域：23A内/外销毛利率16.8%/28.5%(-0.66/+4.5pct)。23A销售/管理&研发/财务费用率0.61%/4.34%/-1.27%，同比持平/+0.3%/持平；23A净利率14.30%，同比+2.62pct，吨纸净利（含纸浆贸易）1848元。

    　　24Q1盈利能力环比略下滑：24年3月底针叶浆/阔叶浆/钛白粉现货均价6200/5600/16800 元/吨，较1月初+5.1%/+13.1%/+12%;受纸浆&钛白粉价格上行影响，24Q1毛利率20.2%（同/环比+6.1/-1.95pct），净利率15.4%（同/环比+3.7/-1.6pct）。

    　　中高端装饰原纸行业领军者，产品升级&出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。马鞍山18万吨特种纸项目（二期）投放后，公司有望巩固装饰原纸行业龙头地位，中期公司积极布局特种纸新赛道，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分差异化产品。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，长期角度新品开拓突破成长天花板，预计24-26年公司归母净利分别为6.6、7.7、8.5亿元，当前股价对应PE分别为11、9、8倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，成本大幅波动