事件：23Q3 收入增长靓丽，业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入29.84 亿元，同比+19.86%；实现归母净利润3.97 亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比+19.73%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入9.14/9.47/11.23 亿元，同比分别+20.87%/+11.38%/+27.18%；实现归母净利润1.08/1.28/1.61 亿元，同比分别-4.43%/+12.1%/+55.33%。

    　　新产能投放+强议价能力驱动收入高增。公司Q3 收入11.23 亿元，环比Q2+18.6%，判断主要由产量增长贡献。产量方面，公司年产18 万吨特种纸生产线扩建项目(一期)”8 万吨装饰原纸生产线于6 月投产，产能爬坡速度较快，驱动公司Q3 收入快速增长。

    　　价格方面，公司议价能力较强，Q2 浆价快速回落期间单价较为稳定，Q3 浆价反弹减弱浆价压力。后续来看，若浆价反弹延续，Q4 存提价机会。

    　　成本下行，Q3 盈利能力改善明显。前三季度公司毛利率同比-0.8pp 至18.03%；净利率同比+0.04pp 至13.27%；23Q3 公司毛利率同比+4.98pp 至20.61%，环比+1.81pp；净利率同比+2.62pp 至14.3%，环比+0.77pp。前三季度期间费用率同比-0.2pp 至3.63%；其中，销售费用率+0.06pp 至0.6%;管理费用率（含研发费用率2.88%）同比+0.11pp 至4.01%;财务费用率同比-0.37pp 至-0.98%。Q3 受益于纸浆成本下行，公司盈利弹性充分体现。后续来看，Q3 纸浆及钛白粉价格反弹或导致Q4 成本环比有所增长，但公司顺价能力较强，判断盈利能力仍将维持高位。

    　　Q3 经营现金流受应收账款影响。前三季度实现经营现金流-0.44 亿元，同比-111.8%；Q3 单季经营现金流-1.31 亿元，主要受应收账款增加影响：Q3 末公司应收票据及应收账款余额7.76 亿元，环比Q2 末增加1.13 亿元；应收款项融资余额9.83 亿元，环比Q2 末增加3.63 亿元。经营效率方面，前三季度净营业周期60.37 天，同比上升20.83 天；其中，存货周转天数90.7 天，同比下降1.95 天；应收账款周转天数48.68 天，同比上升5.01 天；应付账款周转天数79.01 天，同比下降17.77 天。

    　　投资建议：公司外销成长迅速，逐步与海外头部客户建立稳定合作关系，有望逐步成长为国际装饰原纸龙头。维持此前盈利预测，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为5.7/6.8/7.6 亿元，对应PE 13、11、10，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险