核心观点
23Q3 公司营收、归母净利润分别同比+27.2%、+55.3%。公司装饰原纸业务订单饱满、价格稳定，量价拆分看，公司新投产8 万吨产能持续贡献增量，估算公司23Q3 单季度销量超8 万吨、吨净利1962 元，与23Q2 相比单吨盈利能力保持基本平稳。5 月份以来浆价底部回升，公司浆贸易业务单三季度基本盈亏平衡，四季度有望扭亏。分地区看，估计23Q3 公司内销同比双位数增长、外销同比增速超过上半年。当前公司合计拥有造纸产能35 万吨，展望未来，24 年末8 万吨装饰原纸产线、25 年10-15 万吨其他特种纸产能释放，打开长期成长空间。
事件
公司发布2023 年三季报。23Q1-3 公司实现营收29.84 亿元/+19.9%，归母净利润3.97 亿元/+20.0%，扣非归母净利润3.79亿元/+19.7%。经营活动净现金流-0.44 亿元/-111.8%，主要系原材料货款集中支付所致；EPS（基本）1.21 元/+15.2%，加权平均ROE 为10.63%/+0.29pct。
单季度看，23Q3 公司实现营收11.23 亿元/+27.2%，归母净利润1.61 亿元/+55.3%，扣非归母净利润1.59 亿元/+55.8%。
简评
新产能贡献增量，装饰原纸持续高景气。量价拆分看，公司马鞍山基地8 万吨装饰原纸于23 年6 月投产并已完成爬坡，Q3 贡献增量，我们估计公司23Q3 实现销量8 万吨以上，同比增长30%+。
我们测算公司Q3 装饰原纸平均吨售价约10891 元/+2.2%（环比+435 元），Q3 装饰原纸行业需求景气，中高端领域竞争格局较好，且木浆及钛白粉原料价格反弹形成价格支撑，公司产品畅销，订单饱满、价格基本稳定。
造纸盈利平稳，贸易业务减亏，盈利能力持续向好。23Q3 公司毛利率20.61%/+4.97pct，环比+1.81pct，净利率14.30%/+2.62pct，环比+0.78pct。23Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.68%/+0.27pct 、1.16%/+0.13pct 、3.52%/+1.29pct 、-0.41%/+0.97pct。造纸业务方面，我们测算公司23Q3 装饰原纸业务吨毛利为2596 元（环比+136 元），吨净利为1962 元（环比-103 元），主要系费用率有所提升。贸易业务方面，上半年木浆 价格急跌，影响贸易业务表现，2023 年5 月以来内盘木浆价格触底回升，我们估计贸易业务单三季度已实现盈亏平衡，Q4 有望扭亏。
出口持续高增，内外销齐头并进。分地区看，23H1 公司外销收入3.87 亿元/+72.6%、内销收入14.74 亿元/+6.7%，我们估计23Q3 外销收入同比增速高于上半年，内销同比约两位数增长。在欧洲地区，国内高端品牌品质竞争力进一步增强，有潜在的中国制造替代空间。在海外市场空间被进一步打开的机遇下，产品质量较高、能够直接参与国际竞争的国内装饰原纸企业将获得更好的发展前景。公司持续开拓海外市场，与众多知名印厂建立了良好合作关系，高端产品在欧洲市场获得认可，出口表现靓丽、有望保持较快增长。
展望未来，产能建设推进，多元化纸种打开成长空间。在公司原有27 万吨产能基础上，23 年6 月马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”的8 万吨装饰原纸产线顺利投产，公司装饰原纸产能已达35万吨。公司现拥有8 条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达400 余种，预计24 年末将投产8 万吨装饰原纸生产线，规模化生产能力有望再上新台阶。同时，公司积极开拓装饰原纸外的其他多元品类，2022 年已实现少量医疗纸销售，目前规划40 万吨产能，布局食品、医疗、工业用纸等多元特种纸品类，预计2025 年实现首批10-15 万吨其他特种纸产能释放，打开长期成长空间。
盈利预测：预计公司2023-2025 营业收入分别为42.10、48.10、59.24 亿元，同比增长22.5%、14.3%、23.2%，归母净利润分别为5.76、6.66、7.83 亿元，同比增长23.2%、15.7%、17.6%，对应 PE 为12.3x、10.6x、9.0x，维持“买入”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响，此外公司海外市场持续开拓，收入占比提升，海外市场需求不及预期影响公司收入和业绩；2）纸价下行风险：原材料价格木浆价格逐步下行，公司产品面临价格下行风险；3）新纸品开拓不及预期：公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到竞争格局、经济环境等影响，新纸品开拓不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。