基本事件

    　　2023Q1-Q3 实现营收29.84 亿元（同比+19.86%），归母净利3.97 亿元（同比+20.02%），扣非归母净利3.79 亿元（同比+19.73%）；单23Q3 实现收入11.23 亿元（同比+27.18%、环比+18.55%），归母净利1.61 亿元（同比+55.33%、环比+25.27%），扣非归母净利1.59 亿元（同比+55.79%、环比+28.36%）。Q3 业绩符合预期，看好Q4 持续改善。

    　　Q3 环比改善，出海市场拓展顺利

    　　我们预计Q3 装饰原纸销量环比稳步提升，主要由于马鞍山8 万吨产线逐步爬坡，且海外市场顺利拓展；Q3 保持外销高景气、内销订单饱满、成本转强支撑下产品价格总体稳健，综合Q3 吨盈利环比Q2 保持稳定。23Q3 针叶浆现货均价5607 元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货均价4630 元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%），钛白粉市场均价 15672 元/吨（同比-6.8%、环比+0.4%），钛白粉及木浆成本环比小幅走强，对Q4 价格形成稳健向好支撑，且Q4迎来需求旺季，产销量或环比提升，Q4 吨盈利有望保持稳健，综合业绩继续改善。

    　　利润及现金流环比改善，费用管控良好

    　　（1）利润率：23Q3 公司实现销售毛利率20.61%（同比+4.97pct，环比+1.81pct），归母净利率14.33% （同比+2.60pct，环比+0.77pct）。

    　　（2）期间费用率：23Q3 期间费用率为4.94%（同比+2.66pct，环比+0.77pct），其中销售费用率为0.68%（同比+0.27pct，环比持平），管理与研发费用率为4.67%（同比+1.42pct，环比+0.51pct)，系投放新产线及产品增加部分费用。财务费用率为-0.41%（同比+0.97pct，环比+0.26pct）。

    　　（3）营运效率与现金流：23Q3 公司应收账款7.76 亿元（同比+1.93 亿元，环比+1.13 亿元），系产品销售提升带来应收款项提升，应收账款周转天数48.68 天（同比+5.01 天，环比+2.11 天），应付票据及账款合计14.18 亿元（同比-4.35 亿元，环比+1.55 亿元）；存货7.28 亿元（同比-0.49 亿元，环比+0.53 亿元），存货周转天数90.70 天(同比-1.95 天，环比-1.37 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为-1.31 亿元（同比-1.05 亿元，环比-4.32 亿元），系前期采购原材料到库后集中支付货款。

    　　中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张赋能长期成长截至2023H1，公司拥有8 条装饰原纸生产线，马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6 月顺利投产，投产后实现35 万吨装饰原纸产能，规模优势再深化，行业龙头地位进一步巩固。未来拟发展食品、医疗、工业用纸等其他品类，随着产能陆续建设，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司23-25 年分别实现营收40.04/48.65/57.96 亿元,同比+16.52%/+21.50%/+19.13%,归母净利润5.68/6.61/7.47 亿元，同比+21.63%/+16.33%/+12.95%，对应PE 分别为12/10/9X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动。