3Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：实现收入11.2 亿元，同比+27%，净利润1.61 亿元，同比+55%，业绩符合我们及市场预期。整体来看，2023 年公司延续稳健基因，新增产能良好消化（我们预估全年新增产、销量同比+~20%）、份额获取持续兑现；同时在过去2-3 年行业周期大幅波动下，价格战略定力+生产降本增效仍为主旋律，成就可持续性的、稳健向上吨净利。点评：

    　　1）价格韧性强，3Q 价格环比略增：装饰原纸供需格局优异+终端渠道强粘性，1-3Q23 公司各季度均价基本平稳；考虑到订单结构调整，单3Q 均价环比小幅提升。2）新增产能消化良好，销量再创新高：我们预估公司3Q23 销量超8 万吨、再创历史单季度销量新高，主要系6 月新投8 万吨产能爬坡释放；此外3Q23 公司存在1 周左右停机，产量端略有损耗。3）吨净利环比基本持平：自2Q23 以来，低价浆入库消耗打开公司原纸剪刀差盈利，我们预估3Q23 吨净利环比基本持平于2,000 元。4）纸浆贸易盈利回正，新纸机折旧略有拖累：市场浆价已告别前期剧烈波动走势，公司纸浆贸易亦平稳运行、由2Q 亏损转至略盈利状态；此外公司6 月新投纸机新增折旧，我们估算影响每个季度~500 万元。5）财务方面：1-3Q23 经营现金流净额转负至-0.44 亿元（主要系3Q 集中购买原材料支付现金增长）；资本开支3.2 亿元，资产负债率38%，整体表现稳健。

    　　发展趋势

    　　4Q23 销量环比增长趋势明确，价格端或环比持稳。据调研，公司新增8 万吨产线基本运行顺利，我们看好4Q 公司销量环比继续增长（3Q 存在1 周左右停机，略有损耗）；3Q23 以来核心原材料（纸浆、钛白粉）价格均在上涨通道，公司定价模式长期持稳，订单结构变动可能使各个季度略有差异，但我们判断4Q23 价格环比平稳；此外成本端上涨可能使吨净利略有回调。此外，当前纸浆触底向上，我们判断4Q 公司纸浆贸易盈利有望恢复。

    　　原纸为基、多品类迈进，中期成长路径明晰。公司预估2024 年新增8 万吨装饰原纸产能，届时有望搭建43 万吨装饰原纸基石，我们看好其份额稳定在30%+；往后看，公司公告规划2024-25 年投建~10 万吨特种纸，我们看好其掀开多品类放量新篇章，估值层面存在重估空间。此外我们持续看好公司加速在欧洲及东南亚市场的份额获取，拓宽自身成长边界。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到核心原料纸浆、钛白粉成本略有抬升，我们下调2023-24 年净利润7%、5%至5.8、6.8 亿元，对应2024 年P/E 为11x；考虑到估值轮动至2024 年，我们维持跑赢行业评级和目标价27 元，对应2024 年P/E 为13x，隐含25%上行空间。

    　　风险

    　　行业新增供给超预期；需求不及预期；原材料价格超预期波动。