公司公告2023 年三季报，业绩表现符合预期。2023Q1-3 实现收入29.84 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利3.97 亿元，同比增长20%；扣非净利润3.79 亿元，同比增长19.7%；2023Q3 单季收入11.23 亿元，同比增长27.2%，环比增长18.5%，归母净利润1.61 亿元，同比增长55.3%，环比增长25.3%，扣非净利润1.59 亿元，同比增长55.8%，环比增长28.4%。

    装饰原纸新产能释放驱动Q3 高增，木浆贸易盈利修复。1）装饰原纸：收入端，公司8万吨新产能于2023 年6 月投产，产能快速爬坡；公司Q3 收入环比增长18.5%，预计主要为装饰原纸新产能拉动。公司出口订单持续放量，快速消化新增产能，产销率保持高位。

    　　盈利端，装饰原纸主要原材料为木浆及钛白粉，根据卓创资讯，2023Q1/2/3 阔叶浆明星均价分别为759/525/538 美元/吨，分别环比变动-13.6%/-30.6%/+2.4%，2023Q1/2/3针叶浆银星均价分别为903/739/682 美元/吨，分别环比变动-4.7%/-18.1%/-7.8%，根据同花顺，2023Q3 钛白粉均价16291 元/吨，环比下降2.1%。经历2023Q2 浆价大幅回落后，2023Q3 原料成本环比基本持平，预计公司2023Q3 装饰原纸盈利环比相对稳定。2）木浆贸易：前期受浆价快速回落影响，2023H1 木浆贸易业务出现亏损，但随着2023Q3 浆价企稳并小幅反弹（2023Q3 阔叶浆明星均价环比提升2.4%），预计公司木浆贸易业务盈利有所修复。

    出口高端产品增加带动产品结构优化，盈利延续改善趋势。公司2023Q1-3 毛利率为18.0%，同比下降0.8pct，其中单Q3 毛利率为20.6%，同比提升5.0pct，环比提升1.8pct；公司2023Q1-3 净利率为13.3%，同比基本持平，其中单Q3 净利率为14.3%，同比提升2.6pct，环比提升0.8pct。公司收入增长主要为装饰原纸新产能带动，随着高毛利率的装饰原纸业务占比持续提升，公司盈利能力进一步改善。此外公司期间费用率相对稳定，2023Q1-3 期间费用率为3.6%，同比下降0.2pct，其中单Q3 期间费用率为4.9%，同比提升2.7pct，环比提升0.8pct，分拆来看，公司2023Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.1%/2.9%/-1.0%，分别同比变动+0.1/+0.1/+0.03/-0.4pct；单2023Q3公司销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别为0.7%/1.2%/3.5%/-0.4%，分别同比变动+0.3/+0.1/+1.3/+1.0pct，分别环比变动+0.0/+0.1/+0.4/+0.3pct。

    产品品质和生产管理效率奠定核心竞争力，加大海外市场扩张。公司深耕中高端装饰原纸，采用进口纸机设备，积累长期科学排产经验know-how，实现装饰原纸产线各技术节点精准把控，实现产品结构中高端升级，产品品质稳定输出，形成较强行业口碑和客户粘性。

    　　公司新增产能逐步释放，突破产能瓶颈，目标锁定全球市场，凭借产品品质及生产管理效率优势，出口订单快速放量。

    装饰原纸产能稳健增长，积极布局特种纸新赛道，产品陆续推出，有望打造第二增长曲线，并强化盈利稳定性。装饰原纸8 万吨新产线于2023 年6 月投产，产能持续扩张，奠定增长基础。布局30 万吨其他特种纸产能，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分特种纸差异化产品。特种纸多品种细分赛道，打开增长天花板，强化中长期成长性。同时多纸种布局有利于平抑景气波动，强化盈利韧性。目前公司医疗用纸已进入客户验证阶段，并贡献少量收入，预计未来随更多品类推出，及获得下游客户认可，公司其他特种纸有望实现高速增长，打造第二增长曲线。

    　　公司深耕中高端装饰原纸赛道，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，装饰原纸产能持续扩张，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；积极开拓其他特种纸新领域，打造新增长曲线。

    　　维持2023-2025 年归母净利润预测5.76/6.89/9.02 亿元，2023-2025 年归母净利润分别同比增长23.3%/19.6%/30.9%，对应PE 分别为13X/10X/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：浆价大幅反弹，装饰原纸需求走弱。