1H23 净利润超出市场预期

    　　公司公布1H23 业绩：实现收入18.6 亿元，同比+16%，净利润2.36 亿元，同比+3.9%；单季度来看，2Q23 实现收入9.5 亿元，净利润1.28 亿元，同比+12%、环比+20%，整体业绩超出市场预期，主要系二季度装饰原纸价格维持强韧性。点评：1）价格韧性强，2Q 价格环比基本持平：由于装饰原纸供需格局优异+终端渠道强粘性，龙头单季度价格环比平稳，同时公司积极拓展出口优化结构，我们估算2Q23 均价环比基本持平。2）销量再创新高，出口同比大增：我们预估公司2Q23 销量超过7 万吨、再创历史单季度销量新高，主要系去年新增产能爬坡满产释放+出口加速，我们预估1H23 出口营收同比增长超过50%，主要系欧洲市场拉动。3）浆价快速下调，成本缓释但纸浆贸易有所拖累：4 月以来浆价大幅下跌，公司纸浆贸易亏损集中在2Q，我们估算亏损幅度在1,000 万元+，管控整体得当；但同时得益于成本端下滑，公司原纸吨净利环比大幅修复。4）吨净利维持高位：若剔除纸浆贸易亏损，我们预估2Q23 公司原纸业务净利润1.4 亿元+，吨净利~2,000 元，环比增超400 元。5）财务方面：2Q 经营现金流环比修复，1H23 经营现金流净额0.87 亿元（主要系1Q 集中支付货款+承兑汇票集中到期拖累）；资本开支2.5 亿元，资产负债率36%；公司汇率管控稳健，上半年汇兑未出现亏损。

    　　发展趋势

    　　3Q23 吨净利修复趋势明确，新产能满产释放贡献增量。据我们调研，当前龙头暂未出现大规模降价，同时公司持续优化产品结构（包括高端华泰克产品、及欧洲出口维持高增），我们预估3Q23 均价下落幅度有限；而成本端（木浆&煤炭）环比继续下落，我们看好3Q23 吨净利维持环比修复节奏。此外公司6 月初新增8 万吨产能当前满产释放，我们估算3Q 销量环比增20%。

    　　原纸为基、多品类迈进，中期成长路径明晰。公司预估2024 年新增8 万吨装饰原纸产能，届时有望搭建43 万吨装饰原纸基石，我们看好其份额稳定在30%+；往后看，公司公告拟建设其他品类特种纸（包括工业、医疗及食品包装用纸），并规划2025 年投建~10 万吨特种纸（主要锚定医疗和食品赛道），我们看好其掀开多品类放量新篇章，估值层面存在重估空间。此外我们持续看好公司加速在欧洲及东南亚市场的份额获取，1H23 已验证出口高增速，中期出口收入占比有望稳固30%+，拓宽自身成长边界。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到装饰原纸价格韧性强，我们上调纸价及利润率假设，上调2023-24年盈利预测9%、5%至6.3 亿元、7.2 亿元，现价对应2023-24e P/E 为10x、9x；我们维持跑赢行业评级，并上调目标价8%至27 元，目标价对应2023-24e P/E 为14x、13x，隐含38%的上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期风险；新增供给超预期；纸浆价格超预期波动；行业价格战。