公司发布2023年半年报。23H1营收18.61亿元,同比+15.84%,归母净利润2.36 亿元,同比+3.91%。23Q2 营收9.47 亿元,同比/环比+11.4%/+3.6%,归母净利润1.28 亿元,同比/环比+12.1%/19.8%。
装饰原纸量增价稳,外销增长强劲。分业务来看,23H1 公司装饰原纸/木浆贸易营收14.52/3.85 亿元,同比+23.02%/-1.72%,装饰原纸量增价稳,增长稳健。量:我们预期23Q2 公司销量约7 万吨,环比小幅提升0.5 吨。22Q1 投产的5 万吨装饰原纸产线产销旺盛,此外23 年6月公司8 万吨装饰原纸投产,预期下半年进一步贡献增量;价:23Q2预期装饰原纸均价约10540 元/吨,环比下滑约160 元,产品售价仍具备韧性。分地区来看,23H1 公司内销/外销分别14.74/3.87 亿元,同比分别+6.68%/+72.04%,外销占比提升6.8pct 至20.82%。
期待H2 盈利弹性。价格Q3 支撑力度更强,伴随新产能释放,期待H2盈利弹性。23H1 毛利率/净利率16.5%/12.6%,同比-4.1/-1.4pct。其中23Q2 毛利率18.8%,同比/环比-1.0/+4.7pct,净利率13.5%,同比/环比+0.1/+1.8pct。随高价浆耗用完毕、同时钛白粉23H1 均价同比下降21.4%,成本压力持续释放,盈利逐季向上。下半年随新产能爬坡+低价浆使用,将迎接更大盈利弹性。费用方面,23Q2 公司期间费用率为4.18%,同比-1.04pct,费用管控良好,其中销售/管理/研发/财务费率0.68%/1.1%/3.1%/-0.7%,同比-0.02/-0.13/-0.38/-0.51pct。23H1 经营活动净现金流同比-78.4%,我们判断系公司适当增加低价原材料储备。
多元成长路径清晰。公司23 年6 月8 万吨装饰原纸投产后,公司当前装饰原纸产能35 万吨,处于行业第一梯队,24Q4 预期还将新增一条8万吨装饰原纸,届时装饰原纸产能将达43 万吨。此外,公司还规划40万吨特种纸产能,包含格拉辛、食品及医疗用纸等,预计首批产能于24年末投产,2025 年迎接新一轮成长周期。预计2023E-2025E 归母净利润分别5.74/6.86/7.93 亿元,同比+22.7%/19.6%/15.7%,对应PE 分别11.9X/9.9X/8.6X,维持买入评级。
风险提示 原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。