公司发布2023 半年报：2023H1 实现收入18.61 亿元（同比+15.8%），归母净利润2.36 亿元（同比+3.9%），扣非归母净利润2.20 亿元（+2.6%）；单Q2 实现收入9.47 亿元（同比+11.4%），归母净利润1.28 亿元（+12.1%），扣非归母净利润1.24 亿元（+11.1%）。根据我们测算，单Q2 销量约为7.1 万吨（环比+0.4 万吨），均价约为10700 元/吨（环比维系高位），吨净利约为2000 元/吨（环比约+400 元/吨，剔除Q1 信用减值后环比约+200 元/吨）。原材料下行，均价维系高位，盈利能力显著修复。

    　　出口表现靓丽，木浆贸易短暂承压。2023H1 装饰原纸/木浆贸易分别实现收入14.52/3.85 亿元（同比分别+23.0%/-1.7%），原纸表现靓丽主要系，1）下游家装市场景气稳健，2）公司产品持续推新、抢占份额，3）出口贡献较大增量，公司凭借研发、产品、性价比等优势切入海外核心客户供应链，2023H1 外销收入同比+72.0%，占原纸收入比例达26.7%（同比+7.6pct）。木浆贸易方面，子公司（主营木浆贸易）华锦、新业等2023H1 合计净利润为-0.14 亿元，主要系浆价大幅下滑。展望未来，Q3 预计仅部分低端产品价格略调，整体价盘仍维系稳定；此外，低价木浆逐步进入成本，上游钛白粉反弹力度有限，盈利能力有望延续提升。

    　　产品结构扩张，成长路径清晰。2023 年6 月公司8 万吨装饰原纸新增产能顺利落地，设计产能达35 万吨，我们预计2023 年公司产销量有望达约30 万吨。展望未来，公司仍有40 万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。

    　　造纸盈利能力稳步提升，木浆贸易盈利承压。2023H1 公司毛利率为16.5%（同比-4.1pct），净利率为12.7%（同比-1.5pct）；单Q2 毛利率为18.8%（同比-1.0pct），净利率为13.6%（同比+0.1pct），盈利稳步修复。从费用表现来看，单Q2 期间费用率为4.2%（同比-1.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/1.1%/3.1%/-0.7%（同比-0.02pct/-0.1pct/-0.4pct/-0.5pct），财务费用改善主要系银行利息收入大幅增加且汇兑损益减少。

    　　现金流、营运能力均保持稳健。2023H1 净经营现金流为0.87 亿元（同比-3.16亿元），单Q2 为3.00 亿元（同比-0.95 亿元）；截至2023H1 应收账款周转天数为46.57 天（同比+6.52 天），应付账款周转天数为84.08 天（同比-16.89天），存货周转天数为92.08 天（同比-9.37 天）。

    　　投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.9、7.0、8.4 元，对应PE 估值10.9X、9.2X、7.7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本超预期波动，需求复苏不及预期。