公司公告2023 年中报，业绩表现符合预期。2023H1 实现收入18.61 亿元，同比增长15.8%；实现归母净利2.36 亿元，同比增长3.9%；扣非净利润2.2 亿元，同比增长2.6%；Q2 单季收入9.47 亿元，同比增长11.4%，环比增长3.6%；归母净利润1.28 亿元，同比增长12.1%，环比增长19.5%；扣非净利润1.24 亿元，同比增长11.1%，环比增长27.9%。

    　　装饰原纸：订单表现饱满，欧洲市场开辟顺畅实现高增。2023H1 装饰原纸收入14.52 亿元，同比增长23.0%；其中国内10.65 亿元，同比增长11.5%，外销3.87 亿元，同比增长72.0%。考虑浆价回落压力，预计公司原纸单价变化较小，收入增长主要得益于销量增长，2022 年公司5 万吨装饰原纸产线投产，2023 年充分释放产能，叠加中高端产品渗透率提升及公司海外销售持续开拓，公司接单饱满，保持满产满销。

    　　木浆贸易：浆价快速回落，贸易业务表现承压。2023H1 木浆贸易收入3.85 亿元，同比下降1.7%，考虑进出口相关子公司的盈利情况，我们预计2023H1 木浆贸易业务出现亏损。2023 年3 月来浆价快速下行，根据纸业联讯，2023Q2 现货阔叶浆布阔均价4242元/吨，分别同比/环比下降32.9%/27.3%，浆价单边快速下行导致木浆贸易业务收入及盈利均承压。但目前浆价已企稳，截至8 月23 日，2023Q3 布阔均价4434 元/吨，环比提涨4.5%，公司木浆贸易经验丰富，采购更具规模优势，预计2023H2 逐渐实现盈利。

    　　装饰原纸盈利改善为利润主要支撑，费用管控效果体现。2023Q2 公司毛利率18.8%，同比下降1.0pct，环比提升4.7pct，2023Q2 净利率13.5%，同比提升0.1pct，环比提升1.8pct，考虑木浆贸易业务亏损，预计盈利改善主要得益于装饰原纸业务。中高端装饰原纸赛道竞争格局优异，受益于23 年装饰原纸行业供求关系改善，及公司外销高端订单持续增加，虽浆价大幅下行，预计公司2023Q2 纸价仍环比小幅提升，带动装饰原纸吨盈利提升。从费用端来看，公司继续推进精益管理，2023Q2 期间费用率18.8%，同比降1.0pct ， 其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为0.7%/1.1%/3.1%/-0.7%，分别同比降低-0.01/-0.13/-0.38/-0.51pct，费用管控效果显著。

    　　装饰原纸产能稳健增长，积极布局特种纸新赛道，产品陆续推出，有望打造第二增长曲线，并强化盈利稳定性！装饰原纸8 万吨新产线于2023 年6 月投产，产能持续扩张，奠定增长基础。布局30 万吨其他特种纸产能，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分特种纸差异化产品。特种纸多品种细分赛道，打开增长天花板，强化中长期成长性。同时多纸种布局有利于平抑景气波动，强化盈利韧性。目前公司医疗用纸已进入客户验证阶段，并贡献少量收入，预计未来随更多品类推出，及获得下游客户认可，公司其他特种纸有望实现高速增长，打造第二增长曲线。

    　　公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，装饰原纸产能持续扩张，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；积极开拓其他特种纸新领域，打造新增长曲线。维持2023-2025 年归母净利润预测5.76/6.89/9.02 亿元，2023-2025 年归母净利润分别同比增长23.3%/19.6%/30.9%，对应PE 分别为11X/9X/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：装饰原纸降价。