基本事件

    　　4 月26 日，公司公布2023Q1 业绩：2023Q1 营收9.14 亿元（同比+20.87%），归母净利1.08 亿元（同比-4.43%），扣非归母净利0.97 亿元（同比-6.48%）。

    　　23Q1 收入增长亮眼，业绩表现稳健

    　　（1）销量：我们预计23Q1 销量6.5+万吨，环比Q4 有所提升，海外国内双轮驱动拉动增长。国内方面，下游印刷厂前期库存较低、Q1 以来备货意愿较强积极补库，海外方面，Q1 外销增长亮眼，欧洲等海外客户拓张顺利，综合Q1 销量表现靓丽。（2）价格：我们测算23Q1 均价11249 元/吨，环比Q4 基本持平，主要系Q1 需求旺盛部分优势产品价格支撑较强。（3）吨利：我们测算23Q1 吨净利（包含木浆贸易）为1654 元/吨，22Q4 吨净利（包含木浆贸易）为2383 元/吨，环比22Q4 下降729 元/吨，主要系23Q1 商品浆价格加速下跌，木浆贸易业务外售贡献利润有所边际减少。装饰原纸方面，23Q1 消化部分22Q4 高价阔叶浆库存，预计吨纸成本环比有所上升，22Q4 阔叶浆价格828 美元/吨（环比+4.4%），产品售价较为稳定下，预计实际吨纸盈利保持稳健。

    　　成本下跌逐季显现&需求景气向好，23 年业绩弹性明确（1）销量方面：国内地产需求逐步修复，下游印刷厂需求景气向好，预计23 年公司产销饱满；海外方面，海运费回归正常&老客拓新顺利，公司将进一步重点开拓欧洲市场，提升海外出口占比，同时23 年中新增8 万吨装饰原纸产能，综合预计全年销量抬升明确；（2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头、议价能力强，供货能力优越、下游客户黏性高，预计部分优势品种价格支撑性较强；（3）成本方面，23Q1 针叶/阔叶浆现货均价7068/5937 元/吨，环比-5.27%/-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco 及UPM 产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。钛白粉方面，Q1 需求回升略有提涨，但新增产能投放后预计全年上升空间有限，综合浆价大幅下行成本改善较确定。

    　　利润率略承压，费用管控良好，成本下行改善可期（1）利润率：23Q1 公司实现毛利率14.08%（同比-7.35pct，环比-3.47pct），实现归母净利率11.76%（同比-3.11pct，环比-2.67pct）。利润略承压主要系Q1 成本环比提高。

    　　（2）期间费用率：23Q1 期间费用率为1.46%（同比-2.61pct，环比-0.82pct），综合费用控制良好，其中销售费用率为0.41%（同比-0.09pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为3.05%（同比-0.73pct，环比-1.54pct），财务费用率为-2.00%（同比-1.78pct，环比+1.04pct）

    　　（3）营运效率与现金流：23Q1 公司应收账款及票据6.33 亿元（同比+1.45 亿元，环比+3.33 亿元），应收账款周转天数45.94 天（同比+3.68 天，环比-18.60天），应付票据及账款合计13.18 亿元（同比+1.33 亿元，环比-1.66 亿元）；存货7.88 亿元（同比+1.83 亿元，环比-1.28 亿元），环比下滑主因消耗高价浆所致。

    　　存货周转天数97.59 天（同比+5.61 天，环比-0.41 天）。现金流方面，23Q1 经营现金流净额为-2.14 亿元（同比-2.21 亿元，环比-3.76 亿元），主要系信用证和承兑汇票到期付款影响。

    　　中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张支撑长期成长公司为中高端装饰原纸龙头，产品多元化拓张。公司22 年有27 万吨装饰原纸产能，其中22 年投产5 万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计23 年6 月马鞍山基地新增8 万吨装饰原纸产能，可实现35 万吨装饰原纸产能。未来将投产40 万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。

    　　投资建议

    　　预计公司23-25 年分别实现营收39.75/44.91/57.92 亿元，同比+15.67%/+12.98%/+28.97%，归母净利润5.65/6.74/7.77 亿元，同比+20.92%/+19.29%/+15.20%，对应PE 分别为11/9/8X，23 年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。