业绩回顾

    　　1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：公司实现收入9.14 亿元，同比21%；归母净利润1.08亿元，同比-4%，延续靓丽表现，符合我们预期。点评：1）单季度销量创历史新高，均价环比基本持平：公司22 年新增产能爬坡释放，1Q23 销量创历史新高（6.5 万吨+）；2 月末公司对小部分原纸提价200-300 元/吨（据调研，当前绝大部分已落地）、叠加产品结构调整，整体均价环比基本持平。2）高位库存原料压制1Q23 吨净利：公司核心原料为木浆及钛白粉，虽钛白粉价格自2022 年中快速走弱，但一季度公司仍在使用4Q22 采购的高价木浆，我们估算仅装饰原纸吨净利环比下跌400+至1500+元/吨。3）木浆贸易走弱，全年风险可控：由于浆价自2022 年末开启超跌，我们判断2023 年木浆贸易业务明显走弱，但我们提示贸易业务盈亏取决于公司采购节奏及成本，1Q23 该业务暂未出现亏损。4）现金流短期走弱，资产负债表优异：1Q23经营现金流走弱至-2.1 亿元，主要系采购原材料集中付款；据公司公告，马鞍山基地拟扩建48 万吨产能资本开支~32 亿元，公司资产负债率、净负债率仅33%、-36%，扩产较同行稳健温和且加杠杆空间充足。

    　　发展趋势

    　　压力测试期凸显公司价值，2023 年主业盈利高确定。公司预估马鞍山基地8万吨产能有望于1H23 投产，我们估算全年销量同比增20%+，奠定收入高增基础；同时公司持续积极开拓出口市场、并推出新品类优化产品结构，如据调研，公司在欧洲采用同价销售策略，利润率优于国内市场，23 年公司目标出口收入占比20-25%。展望后市，我们认为全年利润受益双重底部反转：

    　　1）浆价+钛白粉下落缓释成本：公司核心原料价格在22 年均在历史高位，当前纸浆及钛白粉已自去年高位明显回落，有望自2Q23 打开全年成本缓释空间；2）地产竣工略回暖：装饰原纸终端40%+为定制家居，据中金地产组预测，23 年竣工面积同比或超10%，我们看好23 年原纸市场需求修复。

    　　原纸为基、多品类迈进，中期成长路径明晰。我们认为至23 年末公司有望实现35 万吨原纸产能布局，届时市场份额稳定~25%；我们看好2024-25 年40 万吨新品类（工业、医疗及食品包装用纸）稳步扩建，掀开多品类放量成长新篇章，估值层面亦存在重估空间。此外我们亦看好公司加速在欧洲及东南亚海外市场份额获取，中期出口收入占比稳固30%+，拓宽自身成长边界。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到成本缓释略超预期，我们小幅上调2023 年净利润5%至5.7 亿元，维持2024 年净利润6.9 亿元，当前股价对应2023/24e P/E 为11x/9x；我们维持跑赢行业评级和目标价25 元，对应2023/24e P/E 为15x/12x，隐含32%上行空间。

    　　风险

    　　浆价下跌超预期风险；地产需求修复不及预期；行业竞争加剧风险。