业绩摘要：公司发布年报。2022 年公司实现营收34.4 亿元（+16.9%）；实现归母净利润4.7亿元（+4.2%）；实现扣非净利润4.5 亿元（+6.2%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收9.5亿元（+1.1%）；实现归母净利润1.4亿元（+6.3%）；实现扣非净利润1.4 亿元（+11.1%），盈利能力环比改善。

    　　Q4毛利率坚挺，盈利能力环比上升。公司2022 年主营业务毛利率为18.5%，同比-3.4pp；其中22Q4 毛利率为15.9%，同比+0.1pp，环比+1.6pp，随着浆价见顶回落，Q4毛利率环比改善。分产品看，装饰原纸毛利率20.4%（-5.2pp），木浆交易毛利率14.0%（+2.1pp）；分地区看，内销毛利率17.5%（-4.9pp），外销毛利率24.1%（+4.9pp），外销毛利率逆势上升，主要由于公司产品品质过硬，在海外市场具备较强议价能力。费用率方面，公司总费用率为3.4%，同比-1.6pp，主要由于财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.6%/1.3%/-1.3%/2.7%，同比-0.03pp/+0.01pp/-1.3pp/+0.3pp。

    　　2022 年公司银行利息收入增加且汇兑损益减少，财务费用率有所下降。综合来看，2022 年公司净利率为13.6%，同比-1.7pp；单Q4净利率为14.4%，同比+0.7pp，环比Q3 提升2.7pp。

    　　装饰原纸业务在外部压力下增长稳健，龙头企业议价力凸显。从品类看，装饰原纸营收达到23.8 亿，同比增长10.5%，在全年疫情及地产销售等外部因素影响下，公司装饰原纸业务保持稳健增长；木浆贸易收入9.7 亿元，同比+29.3%。

    　　分地区来看，国内销售29.2 亿，同比+14.1%，占营收比例84.9%（-2.1pp）；国外销售4.7 亿，同比+34.2%，占营收比例13.6%（+1.8pp），公司产品议价能力强，外销保持量价提升趋势。

    　　产能稳步扩张，新品类有望逐步贡献新增量。2022 年公司装饰原纸产量24.3万吨，同比+17.2%。22 年公司7 万吨生产线顺利投产，产能扩张助推装饰原纸收入增长。23年公司预计新增8万吨装饰原纸产能，进一步扩大龙头规模优势。此外公司逐步扩展医疗透析纸等特种纸业务，已经在客户产品验证期，特种纸产能有望逐步释放并贡献新增量。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.70元、1.97元、2.22元，对应PE 分别为13 倍、11 倍、10 倍。公司产能持续扩张，市场份额有效提升，产能利用率持续高位运行，盈利能力稳定，维持“买入”评级。

    　　风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。