投资要点：
公司公告2022 年报，体现较强增长韧性，业绩表现符合我们的预期。2022 年实现收入34.36 亿元，同比增长16.9%；实现归母净利4.67 亿元，同比增长4.2%；扣非净利润4.53 亿元，同比增长6.2%；其中Q4 单季收入9.47 亿元，同比增长1.1%，归母净利润1.37 亿元，同比增长6.3%，扣非净利润1.37 亿元，同比增长11.1%；每10 股派息5.20元（含税）。
收入稳健增长，验证中高端装饰原纸需求韧性，产能瓶颈缓解，强产品力助力海外市场开拓，装饰原纸外销快速增长；受益浆价高位，木浆贸易业务实现快速增长：
1）装饰原纸：2022 年公司装饰原纸业务实现收入23.83 亿元，同比增长10.5%，拆分量价来看，2022 年销售量22.74 万吨，同比增长12.3%，销售单价10482 元/吨，同比下滑1.6%。2022 年受疫情影响，装饰原纸下游行业表现疲软，如2022 年家具零售额同比下滑7.5%，但公司装饰原纸收入逆势实现双位数增长，验证中高端装饰原纸需求增长韧性。分区域来看，若假设外销收入全部为装饰原纸贡献，则2022 年装饰原纸内销/外销分别实现收入19.16/4.67 亿元，分别同比增长5.9%/34.2%，22 年以来欧洲受高能源成本冲击，且海外装饰原纸企业受产线老化、团队稳定性等因素影响，产品性价比回落；而公司受益于前期渠道布局及产能释放，外销业务拓展顺利，实现高速增长，随着产能瓶颈缓解，后续外销业务占比有望持续提升，拉动整体收入增长。
2）木浆贸易：公司一直从事木浆贸易业务，和装饰原纸的原材料采购形成协同。受木浆供应端紧张影响，2022 年以来国内木浆价格大幅上涨，根据卓创资讯，2022 年针叶浆银星/阔叶浆金鱼均价分别为947/799 美元/吨，分别同比增长11.1%/17.2%，浆价持续保持高位，带动公司木浆贸易业务收入增长，2022 年公司木浆贸易业务实现收入9.69 亿元，同比增长29.2%。
原材料趋于回落，盈利环比改善。受高价原材料影响，2022 年公司装饰原纸单吨原材料成本同比增长3.4%至6684 元/吨，2022 年公司毛利率18.5%，同比下滑3.4pct，净利率13.6%，同比下滑1.7pct。但2022Q4 以来木浆及钛白粉价格趋于回落，且公司产能利用率提升，2022Q4 公司毛利率17.5%，同比提升0.3pct（还原运费口径调整影响），环比提升2.8pct。此外，公司前期定增资金到位后，2022 年末货币资金同比增长86.6%至18.59 亿元，贡献利息收入，2022Q4 公司财务费用率-3.0%，同比下降2.8pct，环比下降1.7pct，带动2022Q4 净利率环比提升2.7pct 至14.4%。展望未来，2022 年末Arauco156 万吨阔叶浆投产，及后续UPM210 万吨阔叶浆预计于2023Q2 投产，供给释放带动浆价持续回落，目前针叶浆银星/阔叶浆金鱼外盘最新报价920/760 美元/吨，较2022Q4 均价进一步下降2.8%/10.6%，且当前钛白粉价格稳定在1.5 万元/吨左右波动，较2022 年均价17842 元/吨有大幅回落，成本端压力有望逐步缓解，释放利润弹性。
积极布局特种纸新赛道，产品陆续推出，有望打造第二增长曲线，并强化盈利稳定性！
装饰原纸8 万吨新产线预计23Q2 前投产，40 万吨其他特种纸产能，主要布局高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分特种纸差异化产品，其中10 万吨预计2023-2024 年初投产。根据前瞻产业研究院数据，2020 年特种纸市场规模718 万吨，其中食品纸、医疗级用纸市场需求量约250 万吨左右。公司布局特种纸多品种细分赛道，打开增长天花板，强化中长期成长性。同时多纸种布局有利于平抑景气波动，强化盈利韧性。目前公司医疗用纸已进入客户验证阶段，预计未来随更多品类推出，及获得下游客户认可，公司其他特种纸有望实现高速增长，打造第二增长曲线。
公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，22Q1 投产5 万吨，23Q2 投产8 万吨，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；定增项目10 万吨布局细分特种纸产品，进行试产和销售网络布局，后期新增30 万吨产能接力，实现渐次发展，体现充分成长属性。我们维持2023 年盈利预测5.76 亿元，考虑公司新产能有望释放，上调2024 年盈利预测至6.89 亿元（原为6.36 亿元），并新增2025 年盈利预测8.71 亿元，2023-2025 年归母净利润分别同比增长23.3%/19.6%/26.4%，对应PE 为13X/11X/9X，维持“买入”评级。
风险提示：新品类市场开拓不及预期。