基本事件

    3 月7 日，公司公告2022 年年报业绩。2022 全年收入34.36 亿（同比+16.88%），归母净利4.67 亿（同比+4.18%），扣非归母净利4.53 亿（同比+6.17%）。22Q4 收入9.47 亿（同比+1.11%），归母净利1.37 亿（同比+6.29%），扣非归母净利1.37亿（同比+11.08%），Q4 成本高位下，表现十分亮眼。

    22 年回顾：成本高位承压下，产销两旺业绩稳健（1）分产品看，装饰原纸/木浆贸易分别实现营收23.83 /9.69 亿元，同比分别+10.49%/+29.17%，分别占总收入69.36%/28.19%。（2）分地区看，国内/国外分别实现营收29.19/4.67 亿元，同比分别+ 14.08%/+34.17%，分别占总收入84.95%/13.60%。（3）量价利拆分来看，22A 装饰原纸产量27.3 万吨（同比+17.22%）、销量22.7 万吨（同比+12.30%），主要系新增5 万吨装饰原纸于22 年初投产，公司产销量提升；吨售价约 10482 元/吨（同比-170 元/吨），主要系全年下游地产需求较疲弱，吨毛利2133 元/吨（同比-586 元/吨），吨净利（含木浆贸易）约2056 元/吨（同比-160 元/吨），吨盈利下行主要系原材料&能源成本高位，但外售木浆高位企稳对利润形成较大补充，22 年业绩表现稳健。我们预计22Q4 销量约6 万吨+，吨售价约10340 元/吨（较Q3 下降391 元/吨），吨净利（含木浆贸易）约 2241 元/吨（较Q3 提升529 元/吨），Q4 需求受损产品价格转弱，但Q4 实际所用的钛白粉成本下行，叠加木浆利润贡献，吨盈利有边际提升。

    23 年展望：Q1-Q2 成本边际走弱，需求旺盛对价格形成较强支撑（1）销量方面：23 年国内地产需求修复预期下，下游印刷厂备货意愿较强且库存水平较低，下游需求旺盛、公司2 月销量创新高，预计23 年产销两旺。海外方面，23 年公司将进一步开拓欧洲市场，提升海外出口占比，综合预计23 年销量有较强抬升；（2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头，下游客户黏性高，议价能力较强，预计下游需求旺盛有望支撑部分优势品种提价落地；（3）成本方面，22Q4 浆价现下行拐点，针、阔叶浆11 月后环比均有走弱，截至3 月2 日，针叶、阔叶浆942 美元/吨、782 美金/吨（较年初+7/-60 美金/吨），考虑全球供给投放 23 年浆价温和下跌较为确定，钛白粉方面，Q1 需求回升略有提涨，但考虑钛白粉有新增产能投放，预计23 年价格企稳或略有上升，综合成本下行较为确定。

    净利率环比改善，费用把控较强&经营现金流良好（1）利润率：22 年公司实现毛利率18.47%(较去年同期-3.38pct)，其中装饰原纸/木浆贸易毛利率分别20.35%/14.01%（较去年同期-5.18pct/+2.10pct），实现归母净利率13.60%(较去年同期-1.66pct)。22Q4 毛利率17.55%（ 较22Q3 提升1.91pct），净利率14.43%（较22Q3 提升2.70pct），Q4 盈利环比提升主要系产品结构优化、高端产品销量提升，Q4 产能利用率提高带来规模效应降低成本。

    （2）期间费用率:22 年期间费用率为3.40%(较去年同期-1.62pct)，综合费用控制良好。其中销售费用率为0.59%(较去年同期-0.03pct)，管理与研发费用率为4.09%(较去年同期-0.30pct)，财务费用率为-1.28%(较去年同期-1.29pct)，主要系银行利息收入增加，以及汇兑损益减少所致。

    （3）营运效率及现金流：22 年公司应收账款及票据3 亿元(较上年同期减少7.61亿元)，应收账款周转天数增加4.45 天至27.34 天，应付票据及账款合计14.84 亿元(较上年同期减少1.95 亿元)；存货9.16 亿元(较上年同期增加3.06 亿元)，存货增加主要系木浆囤货较多。存货周转天数较去年同期增加12.25 天至98.00 天。

    现金流方面，22 年经营性现金流净额为5.39 亿元，较上年同期增加0.12 亿元。

    中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张，盈利成长可期公司为中高端装饰原纸龙头，产品品类多元化拓张。公司现有27 万吨装饰原纸产能，其中22 年投产5 万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计23 年中马鞍山基地新增8 万吨装饰原纸产能，可实现35 万吨装饰原纸产能。未来将投产40 万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。

    投资建议

    预计公司23-25 年分别实现营收43.72/53.70/64.87 亿元,同比+27.23%/+22.83%/+20.80%,归母净利润5.75/6.84/7.67 亿元，同比+22.95%/+18.95%/+12.22%，对应PE 分别为13/11/10X，23 年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，上调为买入评级。

    风险提示

    浆价下行不及预期；下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动