投资要点

    业绩表现靓丽，符合市场预期：公司2022 年实现营收34.36 亿元，同比+16.88%；实现归母净利润4.67 亿元，同比+4.18%；扣非后归母净利润4.53 亿元，同比+6.17%。单季度看，22 Q4 实现营收9.47 亿元，同比+1.11%，主要系公司新增产能释放，市场占有率逐步提升；实现归母净利润1.37 亿元，同比+6.29%；扣非后归母净利润1.37 亿元，同比+11.08%。

    产能逐步释放，国内外需求良性增长：1）分产品看，2022 年公司装饰原纸和木浆贸易业务营收分别为23.83 亿元/ 9.69 亿元，同比分别+10.49%/+29.17%，毛利率同比分别-5.18pp/+2.10pp 至20.35%/14.01%，装饰原纸增长驱动力主要来自于新增产能释放。2022 年公司装饰原纸销售量22.7 万吨，同比+12.30%；销售均价1.05 万元/吨，同比-1.61%。

    2）分地区看，2022 年公司内销/外销收入分别为29.19 亿元/4.67 亿元，同比分别+14.08%/+34.17%，占比 86.19 %/13.80 %。外销占比提升主要由于海外厂商缺乏技术革新、新产能动力投放不足，公司产品加速出海抢占海外市场，我们预计23 年外销占比持续提升。

    盈利能力有望持续修复：公司2022 年毛利率同比-3.39pp 至18.47%；销售净利率同比-1.63pp 至13.54%。2022 年期间费用率同比-1.62pp 至3.4%。单季度来看，2022Q4 毛利率同比+2.76pp 至17.55%；销售净利率同比+0.69pp 至14.37%，主要系木浆价格下行缓解成本压力。2022Q4期间费用率同比+1.75pp 至2.28%；其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.59pp/+0.27pp/-0.27pp/-2.84pp，财务费用率下降主要由于银行利息收入增加及汇兑损益减少，降本控费显成效。

    产能扩张，多元化布局拓展新纸种：截至2022 年底，公司拥有7 条装饰原纸产线，可提供400 余种定制化产品，产能达到27 万吨。预计23Q3公司8 万吨装饰原纸顺利投产，总计产能将达到35 万吨。此外，公司加快推进18 万吨特种纸项目（一期），叠加布局食品及医疗用纸等领域，关注成本下行特种纸23 年有望充分释放利润弹性。

    盈利预测与投资评级：公司产能持续扩张，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场；未来有望通过拓展新纸种开启公司二次成长曲线。考虑成本下行及需求修复下调盈利预测，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.7/6.8/7.6 亿元（原预测23-24 年归母净利润6.1/7.0 亿元），对应PE13/11/10X。当前估值性价比优势明显，维持 “增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，客户拓展受限等。