22Q4 归母净利同比+6.29%，产能扩张&精细化管理驱动业绩增长。22 年公司收入34.36 亿元，同比+16.88%；归母净利4.67 亿元，同比+4.18%；22Q4公司收入9.47 亿元，同比+1.11%；归母净利1.37 亿元，同比+6.29%。22年公司在浆价高位，宏观经济较弱的情况，公司经营业务仍然保持韧性及稳定性，主要因为：1）产能有序扩张：公司聚焦中高端装饰原纸，募投项目第二条5 万吨装饰原纸产线顺利投产；2）深耕中高端市场，市场份额持续提升：

    　　公司中高端装饰原纸在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能具有良好性能，有效满足下游浸渍装饰纸与人造板制造业对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。叠加装饰原纸中高端化趋势，头部企业集中度有所提升，因此公司份额持续提升；3）精细化管理，产能利用率持续提升：公司依托数字化管理平台，优化工艺管控流程，产能利用率由22Q1 的90%提升至22 年底的95%左右，预计未来产能利用率持续提升。

    　　量增驱动装饰原纸收入增长，外销占比持续提升。分产品来看，2022 年公司装饰原纸和木浆贸易收入分别为23.83 亿元和9.69 亿元，分别同比+10.49%和+29.17%；装饰原纸和木浆贸易毛利率分别为20.35%和14.01%，分别同比-5.18%和+2.10%。单价来看，2022 年装饰原纸均价为1.05 万元/吨，同比-0.45%。销量来看，2022 年装饰原纸销量为22.74 万吨，同比+11.79%。分区域来看，2022 年公司内销和外销收入分别为29.19亿元和4.67 亿元，分别同比+14.08%和+34.17%，外销占比进一步提升，预计23 年外销占比或提升至25%。

    　　政策利好地产修复，预计2023 年中高端装饰原纸需求提升，叠加浆价下行预期兑现，营收利润有望实现双增。2022 年保交楼政策持续落地，“金融16条”全面助力房地产“软着陆”、进一步放松房企融资限制、首套房贷款利率调整机制建立等预计均将推动板块情绪持续修复，房地产稳增长背景下，公司装饰原纸需求提升可期。成本端，2022 年12 月中旬外盘阔叶浆报价已下调40 美元/吨至820 美元/吨，随着Arauco 及UPM 阔叶浆项目投产，2023年浆价下行趋势确定，23Q2 纸厂有望迎来改善拐点，公司有望享受浆价下行红利，盈利弹性较明显。

    　　产能扩张、多元布局，开拓成长空间。公司以装饰原纸为核心，截止22 年底，公司拥有装饰原纸产线7 条，可为客户提供 400 余种定制化产品。预计23年装饰原纸8 万吨产线投产，届时40 万吨原纸布局基本完成；同时积极布局新品类（医疗、食品、工业用纸等其他特种纸品类），10 万吨先行先试，目前市场反馈较好，30 万吨其他特种纸产能将陆续投入建设。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润5.83/6.95/7.93 亿元，分别同比增长25%/19%/14%，当前股价对应23 年PE为12.8X，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，下游需求增长不及预期。