核心观点

    　　在高基数下，公司22Q4 收入略有增长，盈利环比提升，主要由于高端装饰原纸新品投放改善产品结构。23 年初以来装饰原纸保持较高景气，2 月末部分产品提价200-300 元/吨。展望全年，1）需求端，地产支持政策有望带动国内需求回暖，同时公司持续开拓海外市场，高端产品在欧洲市场获得认可；2）成本端，浆价下行带来业绩弹性；3）产能端，公司8 万吨装饰纸Q2 有望投产，业绩弹性可期。中期来看，公司规划的格拉辛、食品医疗等多元品类40 万吨产能逐步建设，迈向多品种特种纸公司。

    　　事件

    　　公司发布2022 年度报告：2022 年营收 34.36 亿元/+16.9%，归母净利润 4.67 亿元/+4.2%，扣非归母净利润 4.53 亿元/+6.2%；经营活动产生的现金流量净额 5.39 亿元/+2.3%，EPS（基本）为1.46 元/股，同比变动-7.0%，ROE 加权为 14.2%/-4.7pct。

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.20 元（含税），分红金额2.28 亿元，分红比例48.9%。

    　　公司董事长更换：因个人原因，钭正良先生申请辞去公司董事长职务，董事会选举钭江浩先生（钭正良先生之子）为公司第三届董事会董事长，公司进入发展新阶段。

    　　简评

    　　22Q4 收入略有增长，盈利环比提升。分季度，2022Q4 公司营收9.47 亿元/+1.1%，归母净利润1.37 亿元/+6.3%，扣非归母净利润1.37 亿元/+11.1%，尽管存在疫情扰动，但公司整体产销饱满，预计单季度销量6 万吨，单价1.1 万元/吨，环比持平；单季度毛利率、净利率为17.5%、14.4%，同比+2.8pct、+0.7pct，环比+1.9pct、+2.7pct，盈利同比及环比改善，主要由于高端新产品投放（占比约10%）及海外出口高景气，产品结构逐步优化。

    　　22 年外销、木浆贸易保持景气，新产能带动装饰原纸增长。分地区， 22 年内销收入29.19 亿元/+14.1%，外销收入4.67 亿元/+34.2%，海外纸厂高成本及国产装饰原纸品质持续提升带动出口景气，公司高端产品在欧洲等地区凭借高性价比获得认可。分产品，22 年装饰原纸收入 23.83 亿元/+10.5%，受益于马鞍山基地新增5 万吨产能，装饰原纸产销量同比增加，生产量24.27 万吨/+17.2%，销售量22.74 万吨/+12.3%，吨价1.05 万元/-1.6%；由于浆价高企，木浆贸易相对景气，实现收入9.69 亿元/+29.2%；22 年公司开始生产医疗透析纸等其他产品，实现收入0.34 亿元。

    　　23 年初以来装饰原纸保持较高景气，2 月末行业部分产品提价200-300 元/吨，市场有所回暖。展望全年：

    　　1）需求回暖叠加成本改善，业绩弹性可期，23 年新建商品住宅竣工数据有望实现个位数至双位数正增长，带动定制家居及装饰纸需求向上，同时公司持续开拓海外市场，高端产品在欧洲市场获得认可，有望保持较快增长；2）成本端，木浆、钛白粉占公司成本约60%、20%，23 年2 月以来外盘阔叶浆报价下调80 美元/吨，预计成本端于23Q2 有所改善，后续阔叶浆价格仍有较大下降空间；3）产能端，公司马鞍山基地8 万吨装饰原纸有望Q2底投产，投产后公司产能将达到35 万吨，贡献新的增长。

    　　中期看，格拉辛、医疗纸等品类持续开拓，迈向多元化特种纸公司。公司积极开拓装饰原纸外的其他多元品类，22 年已实现少量医疗纸销售，目前规划40 万吨产能，布局食品、医疗、工业用纸等多元特种纸品类，第一阶段15 万吨产能预计24 年末至25 年初投产，以格拉辛纸（12 万吨）、食品医疗用纸（3-5 万吨）为主；第二阶段25 万吨产能正在规划中，预计26-27 年投产。

    　　盈利预测：预计公司2022-2024 年营业收入分别为41.57、50.18、60.68 亿元，同比增长21.0%、20.7%、20.9%；归母净利润分别为5.80、6.97、8.32 亿元，同比增长24.0%、20.3%、19.3%，对应PE 为13.1x、10.9x、9.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响，此外公司海外市场持续开拓，收入占比提升，海外市场需求不及预期影响公司收入和业绩；2）纸价下行风险：原材料价格木浆价格逐步下行，公司产品面临价格下行风险；3）新纸品开拓不及预期：公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到竞争格局、经济环境等影响，新纸品开拓不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。