事件：公司发布2022年年报。公司2022年实现营收34.36亿元，同比+16.88%，归母净利润4.67 亿元，同比+4.18%。其中22Q4 实现营收9.47 亿元，同比/环比+1.1%/7.3%；归母净利润1.37 亿元，同比/环比+6.3%/32%。

    　　2022 年宏观环境偏弱，但新产能消化顺利、市场份额有效提升。在疫情反复、地产后周期背景下，2022 年公司新产能出货顺利，产能利用率全年高位运行，同时，海外市场增长亮眼。分产品来看，装饰原纸/木浆贸易营收分别23.83/9.69 亿元，同比分别+10.49%/29.17%。2022年公司装饰原纸产能27 万吨，产/销量分别24.27/22.74 万吨，产能利用率89.9%，22 年年初5 万吨新产能爬坡顺利接近满产。公司2022 年装饰原纸均价10482.46 元/吨，同比-1.61%，销量同比+12.3%，规模增长贡献主要营收增量。分地区来看，2022 年内外销分别24.1/3.6 亿元，同比分别+14.1%/34.2%，出口占比提升1.82pct。

    　　2023 年是盈利改善大年。成本端受浆价、钛白粉高位影响，2022 年毛利率/净利率18.5%/13.5%，同比-3.4/-1.6pct。22Q4 毛利率17.6%，同比/环比+2.76/+1.92pct，净利率14.4%，同比/环比+0.7%/+2.69%。2023年将是公司盈利改善大年，根据wind，22H2 国内金红石型钛白粉均价1.61 万元/吨，同比-18.4%。此外，当前浆价也步入下行通道，最新阔叶浆外盘报价降至730 美金/吨，回落115 美金。随海外产能密集投放，浆价有望继续下行。我们认为木浆、钛白粉成本高位下滑，对公司盈利修复将在2023 年逐季兑现。

    　　产能扩张、内需复苏、成本回落、出口加速。公司新产能8 万吨装饰原纸预计23Q3 投产，2023 年总产能将达35 万吨，此外另规划40 万吨医疗、食品用纸等高景气细分纸种，多元布局打开发展远景。需求角度，国内地产及消费宏观复苏，海外市场持续抢占，我们预计公司23-25 年净利润分别5.78/6.82/7.5 亿元，同比分别+23.7%/17.9%/9.9%，对应PE 为12.93X/10.97X/9.98X，维持“买入”评级。

    　　风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。