2022 年业绩略超我们及市场预期

    　　公司公布2022 年业绩：实现收入34.4 亿元，同比+17%；实现净利润4.67亿元，同比+4.2%，略超我们及市场预期，主要系四季度木浆贸易贡献超预期。点评：1）主业原纸彰显龙头韧性：公司公告2022 年销量为23 万吨，同比+14%，主要系新投5 万吨原纸产能释放且良好消化；在终端需求（40%+为定制家居）偏弱背景下，公司原纸售价同比仅-2%至~10,500 元/吨，一系中高端品类价格强韧性，二系产品结构调整（包括新研发华泰克等高端系列、及转产部分医疗原纸）。2）木浆贸易贡献超预期：木浆上行周期背景下，公司木浆贸易收入9.7 亿元（同比+29%）；展望2023 年，我们认为浆价下落预期强，木浆贸易业务贡献可能明显下落，但我们提示贸易业务盈亏取决于公司采购时点及销售策略，该风险可控。3）吨净利大幅跑赢同行：我们预估公司原纸吨净利1,500+元/吨，大幅跑赢同行（~600 元/吨），主要系公司成本精细化管控+木浆贸易对冲。4）现金流优异，杠杆空间充裕：2022 年公司经营现金流净额为5.4 亿元，净现比高达115%；公司资产负债率、净负债率仅35%、-45%，杠杆空间充裕。

    　　发展趋势

    　　压力测试期凸显公司价值，2023 年主业盈利高确定。在2022 年造纸板块深陷滞涨困境+地产竣工需求偏弱下，华旺利润稳健正增长，主要系中高端原纸市场+产业链格局均较优异，同时公司精进成本管控+木浆贸易对冲风险。展望2023 年，我们认为公司受益双重底部反转：1）浆价+钛白粉下落缓释成本：公司核心原料价格在22 年均在历史高位，当前纸浆及钛白粉已自高位明显回落，有望打开全年成本缓释空间；2）地产竣工回暖：装饰原纸终端40%+为定制家居（地产后周期），据中金地产组预测，23 年竣工面积同比有望超10%，我们看好23 年装饰原纸市场需求修复。此外，公司预估马鞍山8 万吨产能有望于上半年投产，我们估算全年销量同比增20%+；此外伴随2024-25 年40 万吨新品类（工业、医疗及食品）稳步扩建，公司有望迈入多品类布局时期，突破单个赛道成长天花板。

    　　三年分红规划显长期成长信心。公司公告《未来三年股东分红回报规划（2023-2025 年）》，在符合条件的情况下，公司原则上每年以现金方式分配利润不少于当年度实现的可供分配利润的10%（22 年分红比例37%）。我们认为，此类利润分配制度性安排，有利于公司提升利润分配的连续性以及稳定性、保障投资者利益；此外公司保持高质量运营模式（22 年应收、应付账款周转天数33、93 天），内生现金流及在手现金充沛，为分红提供财务保障。

    　　盈利预测与估值

    　　我们暂维持2023 年盈利预测不变，引入2024 年净利润6.9 亿元，当前股价对应2023-24e P/E 为14x/11x。我们维持跑赢行业评级、暂维持目标价25 元，对应2023-24e P/E 为15x/12x，隐含11%的上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期；原料及能源成本超预期波动；地产竣工修复不及预期。