核心观点：

    　　22 年业绩表现稳健，营收端保持较快增长。2022 年公司实现营收34.36亿元，同比增长16.88%，归母净利润4.67 亿元，同比增长4.18%，扣非净利润4.53 亿元，同比增长6.17%。其中，22Q4 营收和归母净利分别为9.47/1.37 亿元，yoy 分别+1.1%/+6.3%，22Q4 净利率14.4%，环比回升2.7pcts，Q4 营收增速略有放缓，盈利环比改善明显。

    　　木浆贸易业务增长靓丽，装饰原纸量增稳健。22 年公司木浆贸易业务营收9.7 亿元，同比大幅增长29.2%，毛利率达14.0%，同比提升2.1pcts。装饰原纸业务22 年营收23.83 亿元，yoy+10.5%，其中销量/均价yoy 分别+12.3%/-1.6%，量增情况良好。出口方面，22 年外销营收4.67 亿元，yoy+34.2%，占非木浆贸易主营业务收入比例19.3%。

    　　浆价步入下行通道，成本压力释放可期。22 年毛利率18.5%，yoy -3.4pcts，其中装饰原纸业务毛利率20.35%，yoy-5.2pcts，毛利率承压系22 年浆价高位运行，23 年以来浆价已随着海外木浆扩产浆价步入下行通道，同时钛白粉价格22H2 开始显著回落，随着两大原材料跌价逐步反映到报表端，公司盈利改善可期，22Q4 毛利率环比+2.7pcts。

    　　产能有序扩张，拓品类可期。公司目前设计产能27 万吨，马鞍山18万吨特纸生产线扩建项目（一期）在加快推进，公司规模将再上台阶。

    　　盈利预测与投资建议。公司为国内高端装饰原纸领军企业，未来产能扩张节奏清晰，积极布局海外市场，长期拓品类动能充足。随着浆价下行将成本端逐步改善，公司盈利能力修复可期。预计公司23-25 年归母净利5.74/6.65/7.60 亿元。维持给予公司23 年15 倍PE 估值，对应合理价值25.9 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行影响需求、原材料价格波动、产能扩张不及预期、品类拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动、政策变化等。