投资要点

    竞争优势：定位中高端市场，强成本把控能力。公司主营中高端装饰原纸研产销业务，截止2022 年6 月30 日，公司拥有27 万吨装饰原纸产能，其中杭州基地15 万吨、马鞍山基地12 万吨，产能规模位居行业前列。公司持续加大研发费用投入，助力产品推陈出新，带动均价稳步向上。公司通过与海外浆厂签订长协开展纸浆贸易以保证装饰原纸主业用浆需求，并依托马鞍山基地钛白粉采购便利强化成本优势。中高端定位叠加强成本把控能力，公司装饰原纸吨纸盈利表现优异。

    长期看点：布局消费品类，品类扩张打开长远成长空间。行业层面，2021年医疗包装纸产量达23.5 万吨（同增11.9%），受益于医疗器械和医用敷料行业的快速扩容、禁塑令趋严以及最终灭菌模式的推广，医疗包装纸行业有望延续高景气；此外，2021 年恒达新材/仙鹤股份市占率仅为16.8%/8.5%，随着头部特种纸厂商规划产能落地，行业集中度有望提升。

    公司层面，公司在马鞍山基地年产10 万吨装饰原纸产能规划预计布局食品与医疗包装纸、工业用纸等产品，其中医疗包装纸或将成为前期重点发力产品，主要系医疗包装纸行业竞争格局分散且产品质量良莠不齐，公司有望凭借领先的生产工艺和装饰原纸的成功经验抢占市场份额，并逐步向食品包装纸和工业用纸等领域渗透，从而为公司打造新的成长曲线。

    中期看点：地产边际改善带动需求回暖，海外市场稳步开拓。行业层面，2021年装饰原纸销量达120.54 万吨(同增2.97%)，其中齐峰/夏王/华旺市占率(销量口径)分别为28.1%/21.4%/16.8%，CR3 约70%，行业集中度处于高水平。

    装饰原纸经印刷、浸胶后应用于人造板贴面，并最终用于定制家居和公共装修领域，其需求与下游地产密切相关，受益于保交付系列政策陆续落地，房地产竣工面积有望边际改善，从而支撑装饰原纸需求平稳增长。公司层面，由于成本居高不下致使毛利下滑，欧洲厂商缺乏技术革新和投放新产能的动力，公司经过多年深耕细作，产品质量达到中高端水平，助力海外市场顺利开拓，2021 年实现外销收入3.48 亿元(同增101.34%)，营收占比达11.85%。

    公司23H2 将在马鞍山基地投产8 万吨装饰原纸，新增产能有望受益于地产边际改善以及海外市场开拓而充分消化，由此确保装饰原纸主业持续向好。

    短期看点：浆价预期回落，23 年盈利弹性有望释放。浆价方面，供给端，智利Arauco 156 万吨项目（23 年1 月投产，同时淘汰29 万吨落后产能）和乌拉圭UPM 210 万吨项目（预期23Q1 投产）落地后将增加337 万吨阔叶浆产能，产能增幅超8%；需求端，IMF 预测美国和欧盟2023 年实际GDP 增速分别为1%、0.66%，欧美经济增速放缓或将带动全球纸浆需求走弱。在边际供需格局走弱预期下，浆价回落确定性强，公司成本压力有望释放。纸价方面，地产边际改善助推装饰原纸需求回暖，从而支撑纸价坚挺。我们认为，公司2023 年盈利弹性有望在浆价下行、需求回暖、产能释放等因素推动下释放。

    盈利预测：公司立足于装饰原纸主业，产能有序扩张，并积极布局消费类纸种，长期增长动能充足，预计2022-2024 年归母净利润4.33 亿元、5.24 亿元、6.24 亿元，同比-3.6%、+21.2%、+19.1%，对应2023 年1 月3 日的PE 分别为18.7、15.4、13 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：品类拓张不及预期风险，浆价大幅上涨风险，需求修复不及预期风险，行业竞争加剧风险。