业绩摘要：2022 年前三季度公司实现营收24.9 亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长3.3%；实现扣非净利润3.2亿元，同比增长4.2%。

    　　单季度来看，2022Q3 公司实现营收8.8 亿元，同比增长31％；实现归母净利润1 亿元，同比增长2.5%；实现扣非后净利润1 亿元，同比增长7.9%，前三季度公司收入仍保持较快增长，业绩增速在高成本压力下保持稳健。

    　　费率控制大幅优化，盈利能力受原材料影响短暂承压。报告期内，公司整体毛利率为18.8%，同比减少6.3pp；单季度来看，2022Q3 毛利率为15.6%，同比减少7.9pp，环比-4.2pp，由于木浆价格同比仍处于高位，毛利率暂时承压。费用率方面，前三季度公司总费用率为3.8%，同比减少3.3pp；其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.5%/1.1%/-0.6%/2.9%，同比-2.2pp/+0pp/-0.7pp/-0.4pp。销售费率同比下行，主要由于收入准则变化，部分运输费用转计成本；此外受益于人民币汇率贬值，公司财务费用率同比明显下降。综合来看，公司净利率为13.3%，同比减少2.7pp；单Q3净利率为11.7%，同比减少3.3pp。在高成本压力下公司业绩总体保持正增长，彰显盈利韧性。

    　　在建产能充足，品类矩阵进一步丰富。从供给端来看，公司做为国内装饰原纸行业龙头企业之一，已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，拥有多条全球先进装饰原纸生产线，各类装饰原纸品种400 余个。公司上半年产能利用率约90%，产能释放充分。同时，公司IPO 募投项目的第二条生产线于一季度顺利投产，二季度完成产能爬坡，实现稳定生产；马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目”建设逐步推进，预计2023 年Q3 开始有序投放。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，预计未来产能扩张完成后，有望为公司营收贡献新增长点。

    　　产品议价力强，中高端装饰原纸市场份额稳步提升。装饰原纸行业龙头集中度较高，头部企业具备较强的议价能力，价格稳定性较强。行业新增产能主要集中在头部厂商，行业格局持续优化。公司深耕于中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，中高端市场占有率稳步提升。展望后续，随着公司产品研发和客户积累，公司品牌效应逐步发挥，同时杭州及马鞍山两大生产基地产能利用稳步提升，盈利能力中枢有望上行。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.42元、1.74元、1.94元，对应PE 分别为14 倍、12 倍、10 倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，给予2023 年15 倍估值，对应目标价26.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险；疫情影响范围扩大的风险。