事件：公司公告 三季报，2022 年前三季度实现营收24.89 亿元，同比+24.25%；归母净利润3.31 亿元，同比+3.34%；扣非后归母净利润3.17 亿元，同比+4.18%。Q3 单季度实现营收8.83 亿元，同比+31%；归母净利润1.04 亿元，同比+2.46%；扣非归母净利润1.02 亿元，同比+7.88%。

    点评：

    产能稳定投放，三季度公司收入稳健增长。2022Q1-Q3 公司营收实现稳定增长主要由于产能如期投产，公司IPO 募投项目“12 万吨/年装饰原纸生产线新建项目”第二条生产线于22Q1 顺利投产，释放新产能5万吨，并于22Q2 完成产能爬坡，实现稳定生产，市场占有率进一步提升，截至目前公司拥有产能共27 万吨，同时，马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”按计划正常推进，公司未来几年产能规划清晰，随着产能释放未来增长可期；除成品纸外，公司木浆下游客户需求量增加推动木浆贸易业务增长。

    浆价高位影响短期毛利率，营运能力提升。1）毛利率方面，Q1-Q3 综合毛利率为18.83%，同比-6.34pct。单Q3 来看，综合毛利率为15.63%，同比-7.92pct， Q3 毛利率下降主要由于纸浆价格仍高位运行，挤占盈利空间。2）费用率方面，Q1-Q3 公司期间费用率为3.83%，同比-3.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/1.05%/2.85%/-0.61%，同比分别变动-2.17pct/-0.04pct/-0.36pct/-0.72pct。单Q3 期间费用率为2.29%，同比-6.04pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.40%/1.02%/2.23%/-1.37% ， 同比变动-3pct/-0.18pct/-1.31pct/-1.48pct， Q3 公司费用控制情况良好，期间费用率下降，财务费用率较上年同期下降幅度较大。3）净利率方面，Q1-Q3 公司归母净利率为13.28%，同比-2.69pct，扣非归母净利率为12.72%，同比-2.45pct，Q3单季度归母净利率为11.73%，同比-3.27pct，扣非归母净利率为11.54%，同比-2.47pct，受毛利率水平影响，净利率水平有所下滑。4）营运能力方面，Q1-Q3 经营活动现金流净额为3.76 亿元，同比+142.53%，单Q3 经营活动现金流净额为-0.26 亿元，同比-132.28%，公司Q1-Q3 应收账款及应收票据同比+4.83%，存货周转天数-1.13 天。

    盈利预测与投资评级：作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处细分行业格局向好、技术壁垒显著，产业链地位优。未来随着产能建设项目逐步投产，进一步丰富产品矩阵，有望带动收入规模再上台阶。海外市场加快开拓，内销多领域延展，仍有较大拓展空间。我们预计公司2022~2024 年归母净利分别为4.65 亿元、5.85 亿元、6.68 亿元，同比分别增长3.7%、25.7%、14.2%。目前股价对应2022 年PE 为13x，维持“买入”评级。

    风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。