事件：华旺科技发布2022 年三季报。2022Q1-3 公司实现营业收入24.89 亿元，同比增长24.25%；归母净利润3.31 亿元，同比增长3.34%；扣非后归母净利润3.17 亿元，同比增长4.18%。其中2022Q3当季公司实现营业收入8.83 亿元，同比增长31.00%；归母净利润1.04 亿元，同比增长2.46%；扣非后归母净利润1.02 亿元，同比增长7.88%。

    　　产能有序释放，装饰原纸需求存韧性，22Q3 营收表现亮眼22Q3 公司在地产低景气、疫情影响下游需求压力下仍实现营收增速提升，主要得益于公司产品中高端升级顺利、产能充分释放、木浆贸易贡献可观收入。公司持续推进产品结构中高端升级，高端品牌持续推出新品，中高端占比进一步提升，充分受益中高端市场较好的供需格局。产能方面，22Q1 公司IPO 募投项目马鞍山12 万吨项目二期5万吨产能顺利投产，22Q2 完成产能爬坡，22Q3 产能充分释放。在原材料价格高企、下游不景气压力下，公司产能增加加速挤占中小产能，公司市场占有率提升，行业格局优化。截至2022 年6 月末，公司已拥有27 万吨装饰原纸产能，预计8 万吨产能将于23Q3 投放，市占率有望进一步提升。同时，得益于浆价高企、木浆供给紧张，公司以及木浆下游客户需求量增加，公司22Q3 木浆贸易收入增长，体现公司布局产业链上游优势。

    　　多元品类拓展持续推进，不断打开成长空间

    　　公司持续推进拓展其他特种纸品类，计划切入食品包装用纸、医疗用纸、工业用纸等高景气赛道，打造装饰原纸与其他纸种一比一的品类格局。产能方面，公司计划投资25 亿元用于建设年产30 万吨高性能纸基新材料项目，预计于2025-2026 年投产，加上公司计划将定增项目马鞍山18 万吨项目二期10 万吨也建设为新纸种产能，新纸种规划产能达40 万吨。公司已逐步开发新品类产品，推进客户储备。截至2022 年6 月末，华旺已开始研发可降解医用复合微生物屏障材料项目，储备中高端医疗装饰原纸的相关技术，已初步开发出医疗装饰原纸，并将1 条产线技改转产医疗包装原纸开始试生产及试销售，22H1 公司医疗包装原纸的透析纸产品已实现收入91.66 万元。

    　　成本压力致盈利略有承压，费用管控相对较好盈利能力方面，22Q1-3 公司毛利率为18.83%，同比下降6.34pct；其中22Q3 当季公司毛利率为15.63%，同比下降7.92pct。盈利能力短期有所承压，预计主要系前期浆价及钛白粉价格高位所致。

    　　期间费用方面，22Q1-3 公司期间费用率为3.83%，同比下降3.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/1.05%/2.85%/-0.61%，同比分别-2.17/-0.04/-0.36/-0.72pct 。22Q3 单季度公司期间费用率为2.29%，同比下降6.04pct ，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.40%/1.02%/2.23%/-1.37%，同比分别-3.00/-0.25/-1.31/-1.48pct。公司持续进行精细化管理，费用管控优异。综合影响下，公司22Q1-3 净利率为13.23%，同比下降2.64pct；22Q3 净利率为11.68%，同比下降3.25pct。

    　　现金流方面，22Q1-3 公司经营性现金流净额为3.76 亿元，同比增长142.53%，现金流情况良好。

    　　投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足，股权回购也充分彰显长期发展信心。伴随中高端装饰原纸行业格局优化，公司产能稳步扩张，拓展多元品类，未来公司业绩有望持续增长。我们预计华旺科技2022-2024 年营业收入为34.67、40.23、44.31 亿元，同比增长17.90%、16.04%、10.17%；归母净利润为4.53、5.93、6.91 亿元，同比增长1.07%、30.82%、16.53%，对应PE 为13.6x、10.4x、8.9x，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、品类拓展不及预期、海外贸易环境恶化、行业竞争加剧风险。