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    公司发布2022 年三季报：2022Q1-3 营收24.89 亿元/+24.3%，归母净利润3.31 亿元/+3.3%，扣非归母净利润3.17 亿元/+4.2%；经营活动产生的现金流量净额3.76 亿元/+142.5%，EPS（基本）为1.05元/股，同比变动-6.3%，ROE 加权为10.3%/-3.4pct。

    分季度，2022Q3 营收8.83 亿元/+31.0%，归母净利润1.04 亿元/+2.5%，扣非归母净利润1.02 亿元/+7.9%；EPS（基本）为0.31元/股，同比变动-11.4%，ROE 加权为3.0%/+1.3pct。

    简评

    22Q3 产能释放收入增长，成本提升影响盈利。22Q3 公司收入、业绩、扣非后业绩分别同比+31.0%、+2.5%、+7.9%，环比分别+3.8%、-9.6%、-8.5%。收入增长来自于公司马鞍山年产12 万吨装饰原纸项目二期5 万吨/年装饰原纸生产线于4 月完工，22Q3 贡献产量，叠加Q3 部分产品提价，预计22Q3 装饰纸销量6.5 万吨，同比+50%，环比增长双位数，均价约为10000 元/吨，环比基本持平；由于木浆等原材料成本高企，公司提价未能覆盖成本，业绩环比有所下行。

    高成本影响下，Q3 毛利率、净利率有所下行。公司22Q3 毛利率、净利率为15.6%、11.7%，同比-7.9pct、-3.3pct，环比-4.2pct、-1.7pct。

    毛利率下滑主要由于Q3 木浆等原材料价格仍处历史高位，但市场需求偏弱，公司提价未能覆盖成本，盈利能力下行；净利率下行幅度小于毛利率，主要由于公司费用率下行，Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%、1.0%、2.2%、-1.4%，同比-3.0pct、-0.3pct、-1.3pct、-1.5pct，环比-0.3pct、-0.2pct、-1.2pct、-1.2pct。

    展望22Q4，公司在手订单平稳，叠加Q4 相对旺季，预计全年出货量可达24-25 万吨（Q4 单季出货量6 万吨+），同比+18%。 成本端，伴随原材料钛白粉价格下行（占成本比重30%），木浆价格平稳（占成本比重50%-60%），Q4 盈利水平有望环比持平或略有改善，预计公司22Q4 单季度收入9.37 亿元/持平，业绩1.12 亿元/-12%，净利率12%，环比略有提升。

    展望2023 年，产能端，公司定增募投的“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”的8 万吨产能预计22Q2-3 达到可使用状态，继续提升公司装饰原纸份额；成本端，在Arauco 智利156 万吨阔叶浆项目、UPM乌拉圭210 万吨阔叶浆项目有望22 年年底至23Q1投放的预期下，11 月针叶浆外盘报价下调30 美元/吨，价格略有松动，预计23 年上半年木浆价格将逐步下行，公司盈利弹性有望显现。此外，公司拟投建马鞍山年产30 万吨高性能纸基新材料项目，布局食品、医疗、工业用纸等多元特种纸品类，并且已经开启前期客户开拓，多元化持续推进。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年营业收入分别为34.20、38.76、43.66 亿元（前次预测为34.04、39.02、44.56亿元），同比增长16.3%、13.4%、12.6%；归母净利润分别为4.49、5.17、5.85 亿元（前次预测为4.76、5.48、6.22 亿元，考虑到收入调整，有所下调），同比增长0.0%、15.3%、13.1%，对应PE 为14.5x、12.6x、11.1x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价高位运行超预期：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对公司盈利产生不利影响；产能建设不及预期：公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。