投资要点：

    公司公告2022 年三季报，业绩表现符合预期。2022Q1-3 实现收入24.89 亿元，同比增长24.2%；实现归母净利3.31 亿元，同比增长3.3%；扣非净利润3.17 亿元，同比增长4.2%；其中Q3 单季收入8.83 亿元，同比增长31%，归母净利润1.04 亿元，同比增长2.5%，扣非净利润1.02 亿元，同比增长7.9%。

    收入增长表现亮眼，验证中高端装饰原纸需求韧性，公司市占率持续提升；木浆价格持续高位，2022Q3 盈利表现有所走弱。1）装饰原纸：22Q3 公司实现收入8.83 亿元，同比增长31.0%，环比增长3.8%，预计22Q3 环比增量主要来源于装饰原纸的贡献，据测算22Q3 装饰原纸收入环比仍实现双位数增长（预计价格环比稳定，销量环比双位数增长）。

    在整体行业疲软背景下，公司量增逻辑验证自身充足竞争力，市占率持续提升。出口方面，随22Q1 马鞍山5 万吨产线投产，装饰原纸产能达27 万吨，突破此前产能瓶颈限制。对应销售端， 22 年以来欧洲受高能源成本冲击，且海外装饰原纸企业受产线老化、团队稳定性等因素影响，产品性价比回落；而公司受益于前期渠道布局及产能释放，外销业务拓展顺利，22Q3 装饰原纸外销预计仍维持较高增长。2）木浆贸易：公司一直从事木浆贸易业务，和装饰原纸的原材料采购形成协同。受木浆供应端紧张影响，2022 年以来国内木浆价格大幅上涨，根据卓创资讯，22Q3 针叶浆银星/阔叶浆金鱼均价分别为992/860美元/吨，分别同比增长15.6%/20.9%，浆价仍保持高位，预计22Q3 公司木浆贸易量仍在2 亿元以上，持续为公司贡献收入利润。

    积极布局特种纸新赛道，产品陆续推出，有望打造第二增长曲线，并强化盈利稳定性！装饰原纸8 万吨新产线预计23Q3 前投产，40 万吨其他特种纸产能，主要布局高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分特种纸差异化产品，其中10 万吨预计2023-2024 年初投产。根据前瞻产业研究院数据，2020 年特种纸市场规模718 万吨，其中食品纸、医疗级用纸市场需求量约250 万吨左右。公司布局特种纸多品种细分赛道，打开增长天花板，强化中长期成长性。同时多纸种布局有利于平抑景气波动，强化盈利韧性。目前公司医疗用纸已进入客户验证阶段，预计未来随更多品类推出，及获得下游客户认可，公司其他特种纸有望实现高速增长，打造第二增长曲线。

    Q3 原材料延续高位，盈利略有承压，但公司通过积极控费增效，对冲成本压力；目前原材料价格趋于回落，22Q4盈利能力有望增强。22Q3 公司净利率11.7%，同比下降3.3pct，环比下降1.7pct。从毛利率端，22Q3 公司毛利率15.6%，同比下降5.2pct（还原2021年运费口径调整影响，下同），环比下降4.2pct，主要系木浆及钛白粉价格持续高位，且考虑库存影响，高价原材料影响主要体现在22Q3，此外近期人民币汇率持续大幅贬值，抬升进口浆成本。但公司控费增效成果显著，22Q3 期间费用率2.3%，同比下降3.3pct，环比下降2.9pct，分拆来看，22Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率0.4%/1.0%/2.2%/-1.4% ， 分别同比下降0.2/0.3/1.3/1.5pct ， 分别环比下降0.3/0.2/1.2/1.2pct。展望未来，短期木浆价格虽保持高位，但预计随22Q4 Arauco 156万吨以及23H1 UPM210 万吨木浆产能投放，木浆价格有望进一步回落。10 月28 日钛白粉价格15000 元/吨，较22 年内高点已经回落24.2%，成本压力有望逐步缓解。中高端装饰原纸供求和竞争格局良好，产品价格稳定度较高。伴随后期原料成本回落，期待公司盈利弹性释放。

    公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，22Q1 投产5 万吨，23H2 投产8 万吨，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；定增项目10 万吨布局细分特种纸产品，进行试产和销售网络布局，后期新增30 万吨产能接力，实现渐次发展，体现充分成长属性。考虑到原材料价格持续高位以及终端需求较为疲软，我们略微下调2022 年归母净利润预测至4.46 亿元（前值为4.73 亿元），维持2023-2024年归母净利润预测分别为5.76/6.36 亿元，分别同比变动-0.6%/+29.2%/+10.4%，对应PE 为15X/11X/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求疲软；新品类市场开拓不及预期。