公司发布三季报：2022Q1-Q3 实现收入24.89 亿元（同比+24.25%），归母净利润3.31 亿元（同比+3.34%），扣非归母净利润3.17 亿元（同比+4.18%）；单Q3 实现收入8.83 亿元（同比+31.00%），归母净利润1.04亿元（同比+2.46%），扣非归母净利润1.02 亿元（同比+7.88%）。尽管地产弱周期以及疫情影响下游需求，但公司布局中高端装饰原纸、经营稳健。

    　　单Q3 拆分来看，由于限电影响、产量略降，但销量预计仍超6 万吨（环比实现提升），吨盈利约1500 元/吨（Q2 为1700 元/吨左右）。

    　　中高端结构升级顺畅，多元化成长路径清晰。公司产品布局中高端，并持续推出新品拉高价格区间，预计下游低迷背景下均价仍环比略提升，中高端化升级逻辑顺畅。目前公司产能约为27 万吨，未来扩张有序，并积极布局新品类（2022 年通过转产已成功布局医疗用纸），2023-2024 年总产能将分别达35 万吨/45 万吨，成长路径清晰。此外，公司拟投资25 亿元建设30万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。

    　　费用管控优异，盈利修复可期。公司单Q3 毛利率为15.63%（同比-7.92pct），归母净利率为11.73%（同比-3.27pct）。盈利能力承压主要系原材料&能源价格仍处高位，且需求疲软、提价落地一般。展望未来，伴随Arauco 于Q4投产，全球商品浆价格有望回调，盈利逐步改善。从费用表现来看，单Q3期间费用率为2.29%（同比-6.04pct），销售费用率为0.40%（同比-3.00pct），管理费用率1.02%（同比-0.25pct），财务费用率-1.37%（同比-1.48pct），研发费用率2.23%（同比-1.31pct），费用管控优异。

    　　现金流整体表现靓丽，营运能力优异。2022Q1-Q3 净经营现金流为3.76 亿元（同比+2.21 亿元），单Q3 为-0.26 亿元（同比-1.07 亿元）。营运能力方面，截至2022Q1-Q3 应收账款周转天数为43.67 天（同比+4.26 天），应付账款周转天数为96.78 天（同比+17.28 天），存货周转天数92.65 天（同比-1.13 天）。

    　　投资评级：布局中高端装饰原纸赛道、盈利具备较强稳定性，产能有序扩张，海外市场开拓顺利，且顺利切入消费领域，打开成长空间。预计2022-2024年归母净利润为4.7 亿元、6.4 亿元、8.0 亿元，对应PE 为14.2X、10.5X、8.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料价格波动超预期、疫情反复。