投资要点：

    　　公司公告2022 年中报，业绩符合预期。2022H1 实现收入16.07 亿元，同比增长20.8%；实现归母净利2.27 亿元，同比增长3.7%；扣非净利润2.15 亿元，同比增长2.5%；其中Q2 单季收入8.5 亿元，同比增长22.1%，归母净利润1.15 亿元，同比下降5.1%，扣非净利润1.11 亿元，同比下降1.2%。

    　　疫情及原材料冲击下公司Q2 收入增长22.1%，环比提升2.7pct，实现逆势提速。公司经营的韧性在于多维能力的沉淀：1）产品品质高，客户开拓能力强，22H1 公司装饰原纸实现收入11.80 亿元，同比增长11.5%，公司产品品质得到国内外客户一致认可，同时在新产能投产前公司也会积极联系客户，保障产能顺利消化，22Q1 马鞍山5 万吨产线投产，装饰原纸产能达到27 万吨，但22H1 公司订单表现仍较为饱满，预计量增是22H1收入增长的主要驱动力；2）外销渠道培育完善，虽受限产能瓶颈，前期外销无法快速放量，但公司一直以来都注重外销渠道的维护，22 年以来欧洲受高能源成本冲击较大，且海外装饰原纸企业受产线老化、团队变革等因素影响，产品性价比下滑，受益于前期布局及产能释放，公司外销业务拓展顺利，22H1 外销实现收入2.25 亿元，同比增长40.6%。

    　　3）木浆贸易顺势而为，公司一直从事木浆贸易业务，和装饰原纸的原材料采购形成协同。

    　　22H1 木浆供应端紧张，国内木浆价格大幅上涨，22H1 内盘阔叶浆布阔均价5965 元/吨，环比上涨27.4%，公司趁势加大木浆贸易量，22H1 公司木浆贸易实现收入3.92 亿元，同比增长51.4%。

    　　积极布局特种纸新赛道，产品陆续推出，有望打造第二增长曲线，并强化盈利稳定性！除装饰原纸8 万吨新产线预计在23Q3 前投产外，公司还布局了40 万吨其他特种纸产能，主要布局高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分特种纸差异化产品，其中10 万吨预计2023-2024 年初投产。根据前瞻产业研究院数据，2020 年特种纸市场规模718 万吨，其中食品纸、医疗级用纸市场需求量约250 万吨左右。公司布局特种纸多品种细分赛道，打开增长天花板，强化中长期成长性。同时，不同特种纸由于所在赛道供需的差异化，盈利表现存在差异，多元化产品布局能够更好地应对下游不同领域的需求波动，增强盈利韧性。目前22H1 公司销售收入中已包含91.66 万元透析纸试产收入，预计未来随着更多品类推出，以及获得下游客户认可，公司其他特种纸有望实现高速增长，打造第二增长曲线。

    　　22H1 原材料成本压力较大，公司盈利略有承压，但目前原材料价格趋于回落，22H2 盈利有望环比改善。22H1 公司毛利率20.6%，同比下滑3.6pct（还原21 年运费口径调整影响，下同），净利率14.1%，同比下滑2.3pct；单Q2 毛利率19.8%，同比下滑4.8pct，净利率13.4%，同比下滑3.8pct。公司主要原材料为木浆、钛白粉，价格持续高位，根据卓创资讯及wind，22H1 针叶浆银星/阔叶浆金鱼均价分别为938/742 美元/吨，同比增长4.6%/4.7%，较21 年上半年浆价历史高点仍同比上涨，钛白粉19681 元/吨，同比增长5.7%，但由于疫情冲击影响需求相对疲软，提价无法顺畅落地，公司盈利承压。展望22H2，木浆价格虽持续高位，但已有松动（9 月针叶浆银星报价970 美元/吨，较8月降40 美元/吨），预计随22Q4 Arauco 156 万吨木浆产能投放，木浆价格有望进一步回落，8 月29 日钛白粉价格16500 元/吨，较22H1 均价已经回落16.2%，成本压力有望逐步缓解。中高端装饰原纸供求和竞争格局良好，价格稳定度较高，期待公司后期盈利弹性释放。

    　　公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，22Q1 投产5 万吨，23H2 投产8 万吨，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；定增项目10 万吨布局细分特种纸产品，进行试产和销售网络布局，后期新增30 万吨产能接力，实现渐次发展，体现充分成长属性。考虑到疫情和高价原材料对公司盈利冲击较大，我们下调2022-2024 年归母净利润预测分别为4.73/5.76/6.36 亿元（前值为5.13/6.16/6.82亿元），分别同比增长5.4%/21.9%/10.4%，对应PE 为13X/11X/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求疲软；新品类市场开拓不及预期。