公司发布中报：2022H1 实现收入16.07 亿元（同比+20.8%），归母净利润2.27亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润2.15 亿元（同比+2.5%）；单Q2 实现收入8.50 亿元（同比+22.1%），归母净利润1.15 亿元（同比-5.1%），扣非归母净利润1.11 亿元（同比-1.2%）。疫情影响下游需求，但公司布局中高端装饰原纸、经营稳健，根据我们估算，2022H1 销量约11.5-12.0 万吨（去年同期近10 万吨），吨盈利约1700 元/吨，其中单Q2 销量超6 万吨，吨盈利约1600 元/吨。

    　　中高端结构升级顺畅，可印刷装饰原纸高增。分产品看，2022H1 可印刷装饰原纸/素色装饰原纸/木浆贸易分别实现收入11.03 亿元（同比+14.3%）/0.77 亿元（同比-17.5%）/3.92 亿元（同比+51.4%），可印刷系列维系稳增主要终端成本敏感性较弱、中高端化升级逻辑顺畅；此外，公司2022 年通过转产已成功布局医疗用纸，H1 透析纸收入91.66 万元。预计2022-2024 年总产能将分别达27/35/45 万吨，成长路径清晰；此外，公司拟投资25 亿元建设30 万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。

    　　海外扩张进行时，内销实现稳增。分地区来看，2022H1 内销/外销分别实现收入13.81亿元（同比+18.1%）/2.25 亿元（同比+40.6%），剔除纸浆贸易，外销占总营收比例约19%（较21 年底提升近4pct）。外销高增主要系欧洲原材料&人工成本高企，叠加俄乌冲突影响，欧美供应链承压，且东南亚市场渗透率提升，公司依托供应链&成本优势，逐步建立海外客户粘性，预计海外市场增长有望延续。

    　　静待盈利弹性释放，费用管控优异。22H1 实现毛利率20.6%（同比-5.4pct，还原运输费用后H1 装饰原纸毛利率同比-1.7pct），净利率14.1%（同比-2.3pct）；单Q2 实现毛利率19.8%（同比-6.8pct），净利率13.5%（同比-3.9pct），主要系原材料&能源价格高位，且国内下游需求疲软、提价落地情况较为一般。展望未来，伴随Arauco 于Q4 投产，全球商品浆价格有望回调，根据我们测算，若未来木浆单价下降10%，预计公司净利率将可上升4.36 pct。从费用管控来看，2022H1 期间费用率为4.7%（同比-1.8pct），其中销售费用率为0.61%（同比-1.8pct），管理费用率为1.07%（同比+0.1pct），研发费用率为3.2%（同比+0.2pct），财务费用率为-0.2%（同比-0.3pct）。

    　　现金流&营运能力表现靓丽。公司H1 经营现金流净额为4.03 亿元（同比+3.28 亿元），单Q2 为3.95 亿元（同比+3.56 亿元），表现靓丽主要系上下游议价能力优异，应付账款天数延长下，应收账款天数保持稳定。截至H1 末应收账款周转天数为40.06 天同比（+0.83 天），应付账款周转天数为100.97 天（同比+19.47 天），存货周转天数为101.44 天（同比+4.5 天）。

    　　投资评级：布局中高端装饰原纸赛道、盈利具备较强稳定性，产能有序扩张，海外市场开拓顺利，且顺利切入消费领域，打开成长空间。预计2022-2024 年净利润为4.93 亿元、6.43 亿元、7.92 亿元，对应PE 为13.2X、10.1X、8.2X，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：原料价格波动超预期、疫情反复、限电超预期。