事件：公司发布2022 年半年报。①22H1 营收/归母净利润/扣非净利润分别为16.07/2.27/2.15 亿元，同比+20.82%/+3.74%/+2.51%；其中Q2 营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.50/1.15/1.11 亿元，环比+12.46%/+1.86%/+7.66%；②22H1 毛利率/净利率分别为20.58%/14.13%，同比-5.39/-2.33pct；其中Q2 毛利率/净利率分别为19.83%/13.47%，环比-1.60/-1.40pct。

    产能有序扩张，提价带动价格中枢上移：产能端，22Q1 马鞍山年产5 万吨装饰原纸产线顺利投产（Q2 产能爬坡完毕），产能有序扩张助推收入高增；价格端，3 月9 日提价1500 元/吨，其中海外客户（收入占比约15%）顺利落地，国内客户（收入占比约85%）由于疫情影响未完全传导，22Q2 装饰原纸均价小幅上涨。成本端，22Q1 进口针叶浆/阔叶浆均价环比提升98/86 美元/吨（按照3 个月库存周期计算），成本大幅上涨致使吨纸盈利承压。

    短期看，成本上行趋缓，纸价稳中向上：成本端，一方面，22Q2 进口针叶浆/阔叶浆均价继续环比提升145/163 美元/吨至1005/839 美元/吨，7 月以来呈现高位盘整态势，浆价预计在2022 年10 月底智利Arauco 156 万吨阔叶浆投产后逐步走弱，但考虑到订购及库存周期，实际报表端最早将于23Q1 反映；另一方面，钛白粉由于成本支撑乏力以及需求不佳，价格从3 月中旬高位至今回落约3300 元/吨。我们判断，钛白粉价格有望进一步下行对冲部分浆价上涨压力，下半年综合成本上行幅度趋缓。价格端，疫情冲击叠加地产下行，装饰原纸需求表现平淡，公司根据市场趋势推出定价更高的新品，产品结构优化有望带动纸价向上。

    中长期，拓展消费品类，增长前景可观：未来产能增量主要聚焦马鞍山年产18 万吨特种纸项目，其中一期8 万吨装饰原纸将于23Q3 投产，剩余10 万吨将规划食品、医疗以及工业类用纸，其中医疗用纸目前进展最为顺利。公司立足装饰原纸优势品类，积极向其他特种纸领域扩张，长期增长动能充足。

    盈利预测：预计2022-2024 年归母净利润为4.73、5.62、6.20 亿元，同比+5.4%、+18.8%、+10.3%；对应2022 年8 月26 日股价的P/E 分别为13.8、11.6、10.5倍。

    风险提示：原材料价格持续上涨风险，疫情恶化导致物流运输受阻的风险。