公司公告2021 年报，业绩符合预期。2021 年实现收入29.4 亿元，同比增长82.4%；实现归母净利4.49 亿元，同比增长72.5%；扣非净利润4.27 亿元，同比增长67.6%；经营活动净现金流5.27 亿元，与利润基本匹配，表明销售回款良好；其中Q4 单季收入9.37亿元，同比增长82.2%，归母净利润1.29 亿元，同比增长47.5%，扣非净利润1.23 亿元，同比增长46.9%。每10 股派息5.20 元（含税）。

    公司公告2022 年一季报，收入超预期。2022Q1 实现收入7.56 亿元，同比增长19.4%，增长超预期！实现归母净利1.12 亿元，同比增长14.6%；扣非净利润1.03 亿元，同比增长6.8%。

    2021 年装饰原纸量价齐升，验证行业格局向好；原纸外销加速抢占市场；木浆贸易受益浆价上行。

    1）装饰原纸，2021 年装饰原纸实现收入21.57 亿元，同比增长65.2%，其中可印刷装饰原纸/素色装饰原纸分别实现收入19.66/1.91 亿元，同比增长71.57%/19.70%，收入分别占装饰原纸收入的91.1%/8.9%；2021 年装饰原纸销量20.25 万吨，同比增长46.2%，销售单价10654 元/吨，同比增长13.0%；2021 年原材料价格有较大幅度上涨，2021年钛白粉/针叶浆银星/阔叶浆金鱼均价分别同比上涨37.3%/43.6%/43.7%。公司凭借良好的原材料库存管理、精细化生产管控降低成本，2021 年原纸吨成本同比仅提升18.5%，毛利率仅下滑1.4pct 至21.9%（调整运费统计口径后）。同时，公司加大装饰原纸外销，2021 年实现外销收入3.48 亿元，同比增长101.3%。公司加大海外市场销售拓展，随后续产能瓶颈突破，外销收入有望进一步增长。

    2）木浆贸易，2021 年木浆贸易实现收入7.50 亿元，同比增长153.6%，收入占比提升7.2pct 至25.5%，2021 年木浆价格处于相对高位，内盘阔叶浆布阔全年均价4918 元/吨，同比上涨33.9%，因此公司木浆贸易业务量有所增加，毛利率也提升7.6pct 至11.9%（调整运费统计口径后）。

    21年面临较大成本压力，提价+降本控费，净利率仅小幅下滑。2021 年公司毛利率21.9%，同比下滑0.9pct，其中内/外销毛利率分别为22.4%/19.2%（调整运费统计口径后），分别同比变动+0.4pct/-9.8pct。2021 年公司净利率15.2%，同比下滑0.9pct。虽然2021年以来原材料及能源成本压力较大，但由于中高端装饰原纸产品可替代性小，客户粘性强，公司多轮提价均顺利落地，以及木浆贸易占比、盈利能力双提升，带动内销毛利率相对稳定；外销装饰原纸受海运费影响较大，盈利能力有所回落，未来随海运压力缓解，利润弹性有望释放。面对成本上行压力，公司通过精细化管理实现降本增效，2021 年期间费用率5.0%，同比下降1.0pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.2pct/+0.1pct/-0.3pct/-0.5pct（调整运费统计口径后）。

    22Q1 新产能落地，积极的库存储备稳定成本，仍实现较为稳定的盈利。22Q1 公司马鞍山5 万吨新产能投产，公司装饰原纸产能达到27 万吨；通过前期国内新客户开发以及海外客户储备，22Q1 订单表现饱满，预计22Q1 装饰原纸销量约5.6 万吨，同比增长约27%，后续随客户开拓，新产能爬坡，有望进一步贡献收入增长。21 年11 月以来木浆价格持续上涨，公司提前采取积极的备库策略， 2022Q1 末存货达6.05 亿元，同比增长36.0%，有利于22Q1 公司成本端的稳定。同时，公司2 月提价300-500 元/吨，3 月进一步发布1500 元/吨涨价函，提价逐步落实。22Q1 整体仍维持较强盈利能力，22Q1 净利率14.8%，环比提升1.2pct。

    公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，22Q1 投产5 万吨，23H2 投产8 万吨，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足。股权激励绑定核心团队，设定考核目标充分调动公司经营活力。中高端装饰原纸需求向上，竞争格局稳定，公司有望维持较强盈利能力。维持2022-2023 年归母净利润预测5.13/6.16 亿元，新增2024 年归母净利润预测6.82 亿元，2022-2024 年归母净利润预测分别同比+14.4%/+20.1%/+10.7%，对应PE 为9X/7X/7X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响物流和终端需求；装饰原纸供求关系恶化。