事件：

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年全年实现营收29.40 亿元，同比增长82.40%；实现归母净利润4.49 亿元，同比增长72.53%；实现扣非归母净利润4.27 亿元，同比增加67.56%；基本每股收益1.57 元。

    2022 年一季度实现营收7.56 亿元，同比增长19.39%，环比减少19.26%；实现归母净利润1.13 亿元，同比增长14.62%，环比减少12.53%。

    国元观点：

    整体业绩表现靓丽，供需两旺下装饰原纸实现量价齐升公司整体业绩表现亮眼，单季度来看，2021 年Q1-4 及2022 年Q1 公司分别实现营业收入6.33/6.96/6.74/9.37/7.56 亿元， 同比+126.90%/+78.01%/+57.61%/+82.19%/+19.39%，环比+23.22%/+9.94%/-3.21%/+38.96%/-19.26%；归母净利润为0.98/1.21/1.01/1.29/1.12 亿元，同比+174.15%/+108.33%/+27.87%/+47.51%/+14.62% ， 环比+12.57%/+24.00%/-16.27%/+27.21%/-12.53%。分产品看，可印刷装饰原纸/素色装饰原纸/木浆贸易分别实现营收19.66/1.91/7.50 亿元，分别同比增长71.57%/19.70%/153.56%，其中木浆贸易实现高增系下游需求大幅提升所致。产量方面，21 年公司可印刷装饰原纸产量达19.24 万吨，同比增长51.02%，后续新增投产产能加速释放有望带动装饰原纸产量持续提升。

    成本压力致使利润率承压，研发投入持续增长21 年公司毛利率同比下降2.69pcts 至21.86%，其中21Q4 毛利率环比下滑8.77pcts 至23.56%，推断系能源价格维持高位、木浆价格边际抬升所致。分产品看，可印刷装饰原纸/素色装饰原纸/木浆贸易毛利率分别为25.46%/26.29%/11.91%，分别同比-1.34pcts/-1.59pcts/+7.64pcts。费用端，公司费用控制能力进一步增强，21 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-1.97pcts/+0.07pcts/-0.45pcts 至0.62%/ 1.38%/0.02%；公司持续加码生产技术和工艺研发，研发费用同比增长63.44%至8839.66 万元。

    21 年公司净利率同比下降0.90pcts 至15.17%，其中Q4 环比下滑1.26pcts至13.67%。存货方面，21 年存货同比增加25.79%至6.10 亿元。此外归因于新增产能充分释放，需求旺盛等因素影响，公司21 年经营性现金流净额达到5.27 亿元，同比增长145.25%。

    产能扩张支撑后续快速成长，规模效应及产品力增强提升竞争优势公司现有马鞍山基地第二条产线已于2022 年初投产，同时年产18 万吨高端装饰原纸产线扩建一期项目正加速推进，产能稳步扩张有望支撑公司后续快速成长。公司拥有6 条全球先进装饰原纸生产线，目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，可定制化生产品种达 400 余种。近年来公司亦通过研发创新提升产品竞争力，通过“智造+服务”为客户提供量身定制的高性能装饰原纸整体解决方案，并相继推出“素色印刷专用原纸”等新型产品。

    投资建议与盈利预测

    公司为装饰原纸行业龙头，在稳步发展国内业务同时，加速拓展欧洲、中东等海外市场；此外公司产能扩张清晰，有望支撑公司高速成长。预计公司2022-2024 年分别实现营收33.69/39.21/44.92 亿元，归母净利润为5.10/6.06/6.91 亿元，EPS 为1.53/1.83/2.08 元/股，对应PE 为9.1/7.7/6.7倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；需求增长不及预期；行业竞争加剧。