事件：公司发布2021 年报和2022 年一季报。21 年营收/归母净利润/扣非净利润29.40/4.49/4.27 亿元，同增82.40%/72.53%/67.56%；其中Q4 营收/归母净利润/扣非净利润9.37/1.29/1.23 亿元，同增82.19%/47.51%/46.91%。22Q1营收/归母净利润/扣非净利润7.56/1.12/1.03 亿元，同增19.39%/14.62%/6.82%。

    利润分配：向全体股东每10 股派现金红利5.20 元（含税）。

    浆价上涨叠加能耗双控拖累Q4 业绩：2021 年毛利率和净利率分别为21.86%/15.26%，同减0.94/0.87pct，其中Q4 毛利率和净利率分别为14.79%/13.73%，同减2.63/3.23pct，21Q4 利润率下滑明显主要系浆价和能源成本（能耗双控驱动）大幅上涨所致。

    低价浆+能源成本压力缓解，22Q1 盈利环比好转。22Q1 毛利率和净利率分别为21.42%/14.88%，分别环比增长6.63/1.14pct，主要系：①木浆成本，21Q3-22Q1 进口阔叶浆季度均价分别为714/589/635 美元/吨，环比增速分别为-8.48%/-17.56%/+7.96%，纸企一般会储备2-3 个月的纸浆库存，故而22Q1使用的是21Q4 低价浆库存。②能源成本，22Q1 动力煤（Q5500，山西产）价格环比下降约390 元/吨，能源成本压力明显缓解。

    “浆价预期回落+产品提价落地”，吨纸盈利有望持续向好：成本方面，2021年以来，加拿大洪水导致Crofton 工厂停产、印尼金光APP 宣布暂停向市场供应阔叶浆等因素导致海外纸浆供给收紧，叠加新增产能延迟投放致使浆价触底反弹。随着UPM 复工（预期22 年4 月底）以及新增产能陆续投放（22H2），浆价有望回落。价格方面，为对冲成本上涨压力，公司装饰原纸于2022 年3月10 日起上调1500 元/吨，鉴于特种纸定制化属性，价格传导相对顺畅。吨毛利方面，2021 年可印刷装饰原纸和素色装饰原纸吨毛利分别为2661/3498元/吨，分别同增0.06%/2.90%。浆价预期回落叠加产品提价落地，吨纸盈利有望持续向好。

    产能逐步投放贡献业绩增长动力：公司目前拥有22 万吨装饰原纸产能，其中杭州基地15 万吨，马鞍山基地7 万吨，预计22Q1 投产5 万吨、23Q3 投产8 万吨，届时总产能将达到35 万吨。2021 年可印刷和素色装饰原纸销量分别为18.81/1.44万吨，分别同增51.00%/3.46%，主要系马鞍山年产7 万吨装饰原纸项目投产所致。

    产能逐步释放助推海内外市场份额稳步提升，奠定未来2 年业绩增长基础。

    盈利预测：鉴于浆价和中高端布局支撑产品价格高位以及产能有序投放，我们上调公司业绩预期，预计2022-2023 年营业收入为34.18、39.75 亿元，分别同比增长16.2%、16.3%；实现归属于母公司净利润分别为5.06、6.17 亿元，同比分别增长12.8%、21.9%；对应2022 年4 月26 日股价的P/E 分别为9.2、7.5 倍。

    风险提示：原材料价格持续上涨风险，疫情恶化导致物流运输受阻的风险。