21 年公司实现营收29.40 亿元，同比+82.40%；归母净利润4.49 亿元，同比+72.53%，主要因为公司产能释放，产品市占率提升，木浆下游客户需求量增加，木浆贸易增长；22Q1 公司实现营收7.56 亿元，同比+19.39%，主要因为马鞍山募投项目投产，产能充分释放；归母净利润1.12 亿元，同比+14.62%，利润端增速小于收入增速，或因阔叶浆价格自22 年初以来不断抬升，公司提价进行对冲，成本传导能力较好，建议关注公司未来产能释放进度、欧洲市场拓展及木浆价格变化。

    公司产品量价齐升，成本压力传导较为顺畅。分产品看，公司21 年可印刷/素色装饰原纸/木浆贸易分别实现收入19.66/1.91/7.5 亿元，同比+71.57%/+19.70%/+153.56%，毛利率分别为25.46%/26.29%/11.91%，同比-1.34/-1.59/+7.64pct；分区域来看，公司21 年国内/国外销售分别为25.59/3.48 亿元，同比+79.14%/+101.34%，毛利率分别为22.40%/19.19%，同比+0.41/-9.81pct。销量来看，公司21 年可印刷和素色原纸分别实现销量18.81/1.44 万吨，同比+51%/+3.46%。

    21 年及22Q1 费用端控制良好，精细化管理&科学排产构筑竞争壁垒。费用端来看，公司21 年销售/管理/财务费用率分别为0.62%/1.38%/0.02%，同比-1.97/+0.07/-0.45pct ； 公司22Q1 销售/管理/ 财务费用率分别为0.51%/0.90%/-0.22%，同比-1.48/+0.14/-0.38pct，公司凭借成本控制优势、客户资源优势和产品品质优势保持了稳定的出货增长。

    公司产品高稳定性塑造核心竞争力，出口欧洲&东南亚竞争优势凸显。

    1）产能及规划：截止21 年底，公司拥有6 条全球先进的装饰原纸生产线，高端装饰原纸年产能22 万吨，可定制化生产品种400 余种，22 年1 月马鞍山5 万吨/年产能投产，18 万吨特种纸项目（一期）加快推进，届时公司总产能将增长至45 万吨；

    2）应用领域扩展：公司产品应用领域已从传统家装领域中的地板、木门、墙板、衣柜、橱柜等一系列应用中扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，已逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一；

    3）产品高稳定性：21 年公司研发人员数量206 人，占比21.02%，公司产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能。

    公司产品具备高稳定性，中高端装饰原纸渗透率有望提升，国外市场拓展空间较大，随着产能逐步释放，公司成长空间较大。预计22-24 年归母净利润分别为5.0/6.1/7.3 亿元， 同比增长12%/22%/19% ， 对应PE9.2X/7.6X/6.3X。

    风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险