国内中高端装饰原纸领军企业。公司是国内中高端装饰原纸龙头企业,主营业务又可分为可印刷与素色装饰原纸,产品矩阵丰富,旗下产品品类多达400 余个,终端应用为人造板材家具、地板等。公司2016-2021年营收CAGR 为16.9%,归母净利润 CAGR 为34.77%。2021 年公司装饰原纸产能22 万吨位于行业第三,预计2023 年产能将达到35 万吨。

    格局优异,行业规模持续扩张。2020 年我国装饰原纸市场规模114.8亿元,销量111.3 万吨,9 年间销量CAGR 为10.9%。装饰原纸具备较高的资金和技术壁垒,行业集中度较高,2021 年我国装饰原纸CR3 占比72%。高端化为行业发展趋势:高端产品性能更加稳定,未来增长具备三大动力:1)精装修、旧房改造等终端需求的加速发展;2)出口规模持续扩大,提高亚洲地区渗透率同时进军欧洲市场;3)应用范围拓展,包括基材与贴面革新以及应用场景的拓宽。

    设备、工艺行业领先,成本优势明显。2020 年公司单吨毛利2736 元/吨,高于行业平均。公司高盈利能力主要来自于:1)具有一定议价能力。公司层面:高技术壁垒与产品品质奠定行业地位,能实现对下游需求的快速反应和高质量稳定供应,是目前市场上少数既能掌握核心技术又拥有定制化产品批量生产能力的企业。行业层面:供需格局持续向好,高集中度提升龙头协同效应;2)更低的成本:产能迅速扩张规模效应显著,规模集采平抑原料波动,单位成本更低。

    估值具备安全边际,公司处于成长期。当前PE-TTM 低于上市以来1/4分位,估值具备安全边际。短期来看,公司规模效应带来成本优势,叠加提价与产能释放,22H1 量价齐升,具备利润高增及估值修复的双重动力;长期来看,行业高端化趋势不变,公司具备品牌、产品力、客户资源、规模等多重优势,伴随马鞍山二期产能落地,有望持续提升市场份额。预计公司22-23 年归母净利润分别为4.92/6.17 亿元,同比增长9.6%/25.4%,首次覆盖给予2022 年15X 的PE,给予“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、产能投放不及预期、海外贸易环境恶化、疫情反复风险。