事件：

    　　公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度实现营收20.04 亿元，同比增长82.49%；实现归母净利润3.20 亿元，同比增长85.16%；实现扣非归母净利润3.04 亿元，同比增长77.68%；基本每股收益1.12 元。

    　　国元观点：

    　　Q3 营收环比小幅下滑，净利润表现略超预期单季度来看，2021 年前三季度公司分别实现营收6.33/6.96/6.74 亿元，同比+126.90%/+78.01%/+57.61%，环比+23.22%/+9.94%/-3.21%；归母净利润为0.98/1.21/1.01 亿元，同比+174.15%/+108.33%/+27.87%，环比+12.57%/+24.00%/-16.27%。此外，公司前三季度经营性净现金流为1.55亿元，Q3 单季度环比增加109.49%至0.81 亿元。产能方面，年初至今公司马鞍山基地7 万吨中高端装饰原纸产能充分释放。国内市场下游需求稳定，欧洲市场新客户拓展有序推进，公司新增产能得到有效消化。价格方面，Q3 虽浆价环比回落，但钛白粉价格维持高位震荡，公司木浆贸易经验丰富，对原材料成本的管控能力较强，推断Q3 公司产品价格总体表现稳定。

    　　低端纸种致毛利率回落，管控高效促费用率改善前三季度，公司毛利率同比略增0.16pcts 至25.16%，其中Q3 毛利率环比下滑3.04pcts 至23.56%，推断系Q3 钛白粉价格维持高位、能源价格上涨、部分低端产品调价所致。费用端，前三季度销售费用率同比增加0.29pcts至2.42%，推断系公司加速开拓海外市场所致；管理费用率/财务费用率同比下滑0.08/0.31pcts 至1.17%/0.43%；公司持续加码生产技术和工艺研发，研发费用同比增长65.18%至6431.43 万元。前三季度净利率同比提升0.15pcts 至15.87%，Q3 净利率环比下滑2.31pcts 至14.93%。存货方面，较21H1 增加14.91%至5.57 亿元。

    　　产能扩张支撑海外业务开拓，“绿色制造”加速成本端优化根据公司公告，预计马鞍山基地第二条产线于2022 年初投产，同时年产18万吨高端装饰原纸产线扩建一期项目（8 万吨/年）正加速推进，我们预计公司2024 年底产能将达38 万吨，产能稳步扩张为公司长期成长提供支撑。

    　　我们认为，公司产品技术指标或已赶超欧洲本土企业，“海外+国内”双轮驱动将提升公司市占率。限电影响和节能减排方面，Q3 部分纸企受限电影响导致停产，公司杭州基地未受限电影响；根据公司公告，马鞍山两期项目不属于“高耗能、高排放”项目，且工厂采用屋顶分布式光伏发电，年发电量440 万kWh。此外，公司环保技术处于行业领先水平，我们预计Q4 将维持正常有序的生产状态，长期来看成本端具有较大优化空间。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司国内业务基本盘稳固，正加速拓展欧洲、中东等海外市场，出海逻辑清晰。公司Q3 业绩表现优异，考虑到若后续海运端压力边际改善，将加速公司海外市场业务拓展，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023 年分别实现营收26.30/29.11/33.82 亿元，归母净利润为4.41/5.04/6.01 亿元，EPS为1.55/1.77/2.11 元/股，对应PE 为10.5/9.2/7.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动；需求增长不及预期；行业竞争加剧；汇率波动影响；政策变动风险。