2023 前三季度，受下游客户去库存和去年同期高基数等多重因素影响，公司业绩承压。综合考虑到医用低值耗材产品保质期和去年发货高峰期，我们认为下半年海外库存有望恢复至合理水平，公司常规产品海外订单情况有望持续改善。随着公司海外并购的TPI 工厂逐步整合，公司海外销售天花板有望打开，IVD 定制耗材等业务有望受益，我们认为部分海外新订单预计2023 年四季度到2024 年有望逐步兑现。综合考虑公司2023 前三季度经营情况和疫情消退对行业带来的重大影响，我们调整公司2023/24 年EPS 预测，新增2025 年EPS预测，得出2023/24/25 年EPS 预测为1.50/2.36/3.15 元（2023/24 年原预测值为4.78/6.32 元），现价对应PE37/24/18 倍。参考可比公司估值，考虑到2024 年海外低值耗材有望完成去库存过程，公司新客户和新产品带来的订单有望在2024 年逐步兑现，业绩有望实现高速增长，给予公司2024 年30 倍PE作为合理估值，对应目标价70 元，维持“买入”评级。

    疫情影响出清，海外去库存进展顺利，营收实现逐季改善。2023 前三季度公司实现营收7.13 亿（同比-39.59%），归母净利润0.88 亿（同比-71.39%）。分季度来看，2023Q1，公司实现营收2.26 亿元（同比-34.96%），归母净利润0.29 亿（同比-69.58%）；2023Q2，公司实现营收2.32 亿（同比-48.58%），归母净利润0.32 亿（同比-72.26%））；2023Q3，公司实现营收2.54 亿（同比-33.15%），归母净利润0.27 亿（同比-72.12%），公司营收实现逐季改善。

    截至2023 年9 月30 日，公司资产总额为18.78 亿元，负债总额为2.62 亿元，所有者权益总额为16.17 亿元，资产负债率为13.93%。公司的资产流动性、偿债能力、现金流状况良好，各项财务指标健康。

    业绩下滑主要原因有二：1）去年同期存在大量新冠业务导致高基数；2）下游客户在疫情期间库存有额外准备，疫情影响消退后下游客户阶段性去库存导致订单减少。我们综合考虑低值耗材保质期和发货高峰期，认为2023 年三季度海外下游客户额外库存将大体消化完毕，阶段性去库存影响接近尾声，公司2023Q4-2024Q1 海外常规业务订单有望明显复苏。

    医疗反腐免疫，常规业务趋势向好，IVD 定制耗材渐入佳境。公司主营业务为医用高分子低值耗材，包括常规非定制业务和IVD 定制业务，产品单价较低，下游医院需求稳定。2023 前三季度，公司销售费用率仅6.76%，销售费用率低；2023H1，公司海外收入占比为51.31%，海外收入占比大，我们认为公司受到医疗反腐影响的可能性较低。公司常规业务有望受益于医院诊疗需求复苏，未来趋势向好。近年来，公司在巩固基本盘通用耗材业务的同时，大力拓展IVD配套耗材业务，IVD 配套耗材存在大量定制化需求，通常毛利率高于通用耗材业务，且定制化需求通常需要3-9 个月左右的研发周期和6-12 个月左右的批量生产爬坡周期。结合公司海外市场开拓情况，我们认为2023 下半年公司部分IVD耗材新项目将进入小批量交付，2024 年部分IVD 耗材新项目将逐步实现大批量交付，节奏稳中向好。公司药包材业务亦受益于疫情影响消退，公司与药厂合作进展顺利，客户数量持续提升，2023H1 同比增速达56.31%，此外公司在细胞耗材、医美项目上均持续发力，未来有望实现快速增长。

    收购美国TPI 公司核心资产，助力打开海外渠道天花板。根据公司公告，2022年公司以自有资金4,500 万美元 对全资子公司GD Medical 进行增资，收购Trademark Plastics Inc.（以下简称“ TPI 公司”）的核心资产，本次交易最终购买价格为4149.75 万美元，2023 年1 月24 日为本次交易交割日，此次交易按照企业合并进行处理。根据TPI 官网，TPI 公司成立于1989 年，位于美国加州，其主要客户至少包括医疗器械行业权威网站Medical Design & Outsourcing 发 布的“2022 年全球医疗器械公司100 强榜单”中排名前30 名中的6 家。根据公司公告，TPI 公司2021/2022H1 营业收入分别为1913.9/1000.5 万美元，净利润分别为-40.2/-140 万美元，按照收购价格计算，TPI 公司2021 年PS 不超过2.17 倍，而拱东医疗2021 年PS 为10.89 倍，考虑到TPI 公司具有优质的客户资源、一流的硬件资产，我们认为此次收购性价比凸显。

    拱东医疗主营业务与TPI 相近，TPI 在海外客户资源、销售渠道、部分加工技术等方面存在优势，随着公司业务整合的推进，TPI 将增强拱东医疗在海外的供应链稳定性、售后服务能力、配套业务能力，增强海外客户信心。拱东医疗有望承接TPI 销售渠道开拓新客户，进入多家海外IVD 龙头的供应链。此外拱东医疗在原有客户中的供应占比也有望提升，因部分海外客户的部分产品对供应链产地有限制要求，TPI 将帮助拱东打入这部分空白市场，并起到强劲的引流作用，带动公司整体业绩放量，打开公司天花板。

    风险因素：市场拓展不及预期风险；降价控费风险；新品放量不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；汇率大幅波动风险。

    盈利预测、估值与评级：2023 前三季度，受下游客户去库存和去年同期高基数等多重因素影响，公司业绩承压。综合考虑到医用低值耗材产品保质期和去年发货高峰期，我们认为下半年海外库存有望恢复至合理水平，公司常规产品海外订单情况有望持续改善。随着公司海外并购的TPI 工厂逐步整合，公司海外销售天花板有望打开，IVD 定制耗材等业务有望受益，我们认为部分海外新订单预计2023 年下半年到2024 年逐步兑现。综合考虑公司2023 前三季度经营情况和疫情消退对行业带来的重大影响，我们调整公司2023/24 年EPS 预测，新增2025 年EPS 预测，得出2023/24/25 年EPS 预测为1.50/2.36/3.15 元（2023/24 年原预测值为4.78/6.32 元），现价对应PE37/24/18 倍。考虑到公司身为行业龙头，盈利能力稳健，采用PE 相对估值。参考同为医疗器械行业且医用耗材业务亮眼的洁特生物、华兰股份、昊海生科三家公司2024 年Wind 一致预测平均PE 26 倍，考虑到2024 年低值耗材行业有望完成海外去库存过程，公司新客户和新产品带来的订单有望在2024 年逐步兑现，业绩有望实现高速增长，给予公司2024 年30 倍PE 作为合理估值，对应目标价70 元，维持“买入”评级。