报告导读

    我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从通用医疗耗材（如真空采血管等）向多应用领域（如IVD 配套耗材、生物实验耗材、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间。

    投资要点

    拱东医疗：从规模优势，到品类扩张；从标品，到定制我们认为，公司是国内领先的一次性医疗塑料耗材龙头供应商，不考虑新冠相关耗材收入（2020 年收入占比15.9%、2021 年收入占比8.8%），公司2017-2021年收入CAGR 为26.1%，收入结构的边际变化是真空采血系统耗材收入占比下降、新应用场景（IVD、药包材等）收入占比明显提升，定制化SKU 明显增加，2021 年公司IVD 配套耗材收入占比32%、药企收入（主要由药包材贡献）占比5.5%，我们预计在2022 年后半年募投产能释放（年底相比2021 年产能翻倍以上）的背景下，公司新业务有望保持较快速增长（SKU 扩张）、真空采血耗材市占率有望提升（规模优势），增长的核心是下游商业化放量带动上游增长。

    行业：大空间，模具及注塑具有壁垒

    市场容量：我们估算拱东医疗几个业务国内市场容量之和约480-550 亿元，但各品类竞争格局分散，从几个应用场景市场分别看，估算2021 年中国：国内IVD 配套耗材市场规模30-55 亿元、真空采血耗材市场规模18-20 亿元、药品聚合物包材市场规模300-350 亿元、生物实验耗材130-140 亿元。海外IVD 配套耗材OEM/ODM 看，根据Kalorama Information 等数据估算，全球不含中国、不含新冠的IVD 耗材约130-250 亿元，构成中国供应商中长期可开拓空间。

    商业模式&竞争壁垒：医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材，集中在模具设计、注塑工艺、材料改性、自动化生产等，模具和注塑机产能是重要跟踪指标。

    可比公司：2021 年增速放缓、单产提升。我们选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命（未上市）、凯实生物（未上市）等作为可比公司，2021 年可比公司净利率和ROE 同比下滑（2021 年净利润率平均值为19.5%，同比2020 年下降6.2pct）。以“收入/专用设备”衡量资产盈利能力，2017-2021 年平均值：

    拱东医疗＞凯实生物＞硕华生命＞昌红科技＞洁特生物；以人均创收看，2021年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞洁特生物＞昌红科技。我们认为，各公司单位产出的差异源于①收入结构差异（IVD 和生物实验耗材收入占比差异较大）、②公司在模具等环节的生产效率。

    公司：从标品到定制，产品升级持续

    供给端产能释放：IPO 募投项目产能释放后，我们预计公司几个厂区总医用塑料制品产能达到1.75 万吨/年、真空采血管10 亿支以上，预计2022 年中旬产能陆续投出、2022 年后旬产能利用率逐步提升，2022 年底产能同比翻倍以上， 公司“收入/专用设备”估算产值，我们预计新产能有望贡献18-20 亿产值增量。

    新SKU 之IVD 耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于客户增加+IVD 试剂/设备国产化下上游放量。我们认为封闭体系下的IVD 定制耗材在耗材试剂一对一匹配、供应商考核周期等领域要求更高，我们预计在新产能释放下公司在全国IVD 配套耗材市占率有望达到15-20%，对应公司2022-2024 年IVD 配套耗材收入CAGR 在30-35%。

    新SKU 之药包材：我们认为，公司的核心增长驱动源于更换粘性下，培育客户/关联产品放量。我们假设公司每年新增2-4 个新关联品种、单品种创收不变，对应公司2022-2024 年药包材收入CAGR 在35%+。

    新SKU 之生物实验耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于基于模具、注塑和改性技术，推出新SKU 上市。

    核心竞争力：模具和注塑奠定多SKU 拓展的基础。通过分析公司的专利和资料，我们认为公司在模具等领域的优势体现在提高注塑效率和质量、降低生产成本等，从研发项目储备看，我们期待公司在高分子材料改性领域的新突破。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为3.56、4.56 和5.86 元/股，2022 年6 月2 日收盘价对应公司2022 年PE 为30 倍。我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从真空采血耗材向多应用领域（如IVD、生物实验、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间，考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段，我们看好公司2022-2024 年增长的持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    新产品推进速度不及预期的风险、上游原材料价格快速上涨的风险、贸易摩擦的风险等。