投资要点

    　　巴比食品是一家中式面点连锁企业，特许加盟店/团餐双轮驱动收入增长1、业务双轮：2025 年特许加盟店/团餐业务收入占比分别75%/23%，2020-2025年加盟店/团餐业务收入CAGR 分别为11.1%/27.1%，其中团餐业务收入占比从14%提升至23%。

    　　1）加盟店：26 年有望实现新开 1000+门店（新开的手工小笼包门店中预计 70%为传统门店升级），单店收入有望保持稳健。①门店数量：25 年青露等品牌的并购助力公司全年实现净开店766 家；截至26 年一季度末门店共计 5890 家；②单店收入：23 年起竞争压力下整体单店收入承压，24H1 公司主动聚焦单店质量的优化，25 年巴比品牌单店收入已同比企稳回升，26Q1 整体单店收入持平。

    　　2）团餐：26Q1 阶段性下滑，长期仍为重要增长极。① 26 年中国团餐市场规模超3.5 万亿，公司作为中式面点连锁龙头企业，其团餐业务有望形成β+α 共振。

    　　② 团餐业务 26Q1 阶段性下滑，长期来看，仍为公司重要增长极。

    　　2、多重利好驱动改善：过去，公司收入、盈利端受到一定压制：收入层面，一方面，非华东地区门店及并购品牌门店店效不及华东地区巴比品牌门店，全国化扩张与并购动作拖累整体收入表现；另一方面，受市场竞争加剧影响，2023 年起公司整体门店店效承压；盈利层面，团餐业务毛利率低于加盟业务，其收入占比持续攀升，压制公司整体盈利水平。当前，伴随巴比主品牌单店收入企稳回暖、手工小笼包新店型加速渗透、团餐业务逐步释放规模效应，收入、盈利端均有望得到改善。

    　　手工小笼包新店型：再造一个新巴比，打开向上空间1、解码手工小笼包新店型：手工小笼包新店型解决了此前单店收入增速阶段性承压的核心问题，为公司后续经营的重点，因此有望“再造一个新巴比”，具体看：

    　　1）竞争优势：①于前端：一方面单店模型显著优化（日销售额可达传统店型的2-3 倍；毛利率高于传统店型约5-10 pct；回本周期显著优于传统店型）；另一方面，小笼包品类出品优质稳定、适合于全国范围推广；②于后端：公司的核心壁垒在于供应链能力和组织能力，确保小笼包新店型得以于全国范围内稳定拓店。

    　　2）拓店目标&空间：26 年开始陆续向华南、华北、华中等区域渗透，26 年公司目标实现手工小笼包新店型门店数突破600 家、冲刺700 家；中期看，我们预计全国有望开出 2000-3000 家店。

    　　2、手工小笼包新店型对收入端的贡献：①我们对未来单店收入有信心，核心逻辑有二：一方面当前多数手工小笼包新店型暂未开通外卖业务，后续外卖的逐步开启将为单店收入提供支撑；另一方面新店型有望于非华东区域也实现较好的店销表现；②推演26 年，预计当堂食店日销/外带店日销分别为6500/4500 元时，加盟店收入增加1.5 亿元；③预计当老店升级比例达 80%时，加盟店收入达 27.6亿元，为升级前加盟店收入的 2 倍。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2026-2028 年公司收入分别实现20.6/24.0/27.4 亿元，同比+10.9%/+16.5%/+14.2%；扣非归母净利润分别为2.9/3.4/3.9 亿元，同比+16.6%/18.3%/15.1%；归母净利润对应 PE 分别为16.3/13.9/12.2X。选取安井食品、千味央厨、三全食品作为可比公司。考虑到巴比食品作为中式面点连锁龙头，巴比品牌单店收入现已逐步企稳回升，向好趋势持续巩固，内生外延拓店持续进行；小笼包新店型打造优质单店模型，拉动单店向上，成长空间广阔，给予2026 年 25-30X PE，维持“买入” 评级。

    　　风险提示

    　　拓店速度不及预期，行业竞争加剧