事件：公司4 月9 日发布2025 年度报告，全年实现营业收入18.6 亿元，同比+11.2%；扣非归母净利2.5 亿元，同比+16.7%。单Q4 实现收入5.0亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润0.70 亿元，同比+10.3%。全年现金分红率105.29%，现金+回购分红率149.19%。

    　　收入端：闭店率持续改善，并购品牌扰动平均单店。2025 年加盟/直营/团餐渠道分别实现收入13.7/0.2/4.3 亿元，同比+10.2%/+9.1%/+13.6%；Q4 分别实现收入3.6/0.1/1.2 亿元，同比+8.3%/+1.3%/+7.3%。加盟业务全年实现门店数5909 家，净增加766 家，以华东地区为代表的闭店率持续改善；全年/Q4 平均单店实现23.26/6.10 万元，同比-4.0%/-5.8%，主要系今年并购青露和馒乡人品牌，并购门店较巴比自有品牌存在差异。

    　　利润端：产能提升叠加成本改善，毛净利率实现双升。2025 年公司实现毛利率28.5%，同比+1.8pct；加盟/直营门店/团餐毛利率分别+1.6/-1.9/+3.7/-8.8pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/7.0%/0.6%/-0.9%，同比-0.4/-0.4/-0.1/+1.0pct；实现扣非净利率13.2%，同比+0.6pct。

    　　Q4 实现毛利率30.0%，同比+2.5pct，创2021 年来季度新高，提升主要系产能提升和猪肉等核心原料价格下降。Q4 实现扣非净利率13.9%，同比+0.3pct。

    　　投资建议：2026 年公司力争实现手工小笼包新店型年末门店数突破600 家，冲刺700 家的年度目标，持续看好新店型潜力。我们预计公司2026-2028年实现营业收入21.62/25.81/30.22 亿元，归母净利润3.04/3.64/4.31 亿元，对应PE 分别为21.3/17.8/15.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全问题