事项：

    　　公司发布年报， 2025 年公司实现营收18.59 亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73 亿元，同比-1.3%；实现扣非归母净利润2.45 亿元，同比+16.7%。

    　　2025Q4 公司实现营收5.0 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72 亿元，同比-12.6%；实现扣非归母净利润0.70 亿元，同比+10.3%。

    　　公司拟每10 股派12.0 元（含税），合计派发现金红利2.87 亿元。

    　　评论：

    　　25 全年增长提速、同店企稳。分渠道来看，25 年特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收13.7/0.2/4.3 亿元，同比+10.2%/+9.1%/+13.6%，加盟业务中，25年公司实现对青露、馒乡人并购，加盟门店数量净增766 家至5909 家，门店全年平均收入略有下降，主要是并购节奏影响。分区域看，25 年期末华东/华南/华中/华北加盟门店数分别为4188/761/784/176 家，25 年分别净增762/-21/5/20 家。新店型小笼包门店截至2025 年底，成功落地24 家。具体到25Q4，公司收入同比+9％左右，环比降速主要系基数及外卖补贴退坡影响。

    　　猪肉成本红利下，25 年扣非利润率提升明显。公司全年归母净利润2.73 亿，同比下降1.3%，其中主要是公司持有东鹏饮料产生的公允价值变动收益和投资收益较24 年同期减少，25 年实现扣非净利润2.45 亿，同比增长16.7%，对应全年扣非利润率13.2％，同比+0.6pct 左右。分拆来看，25 年毛利率28.5%，同比+1.8pcts，主要受益猪肉原料成本下降，而销售/管理/财务费用率同比-0.4/-0.4/+1.0pcts，销售及管理费用在规模效应带动下摊薄，而财务费用主要系存款利率下降、转理财，利息收入减少所致。2025Q4 毛利率30.0%，继续受益成本红利，同时销售/管理费用率为储备新店型人员，同比均小幅提升，分别+0.3/0.2pcts， 25Q4 扣非利润率为13.9％，同比基本持平。

    　　25 年验证可复制性，26Q1 开店进度良好，看好全年超预期达成，打开中长期公司成长上限。此前我们明确提出，小笼包店新模式门店模型具备稳定性、持续性及可复制性，“从1 到10”的开店阶段即将开始，26 年起有望边际加速。

    　　公司在年报中进一步明确，截至2025 年底，全国成功落地24 家手工小笼包全新店型，完成了从0 到1 的模式闭环验证。进入2026 年以来开业的新店型已经快速超过了百家，26 年力争实现手工小笼包新店型年末门店数突破600 家、冲刺700 家的年度目标。我们看好公司新店型超预期达成，带动收入进一步提速，同时利润端在规模效应+渠道结构优化下，继续兑现改善弹性，持续步入正向循环。

    　　投资建议：着眼26 年新店加速，中长期有望再造一个巴比，维持“强推”评级。尽管从门店开出，再转化到报表上存在一定时滞，同时前期或有费用影响，但更应着眼本轮产业逻辑以及公司向上趋势，公司内生外延增长逻辑明确，25年新店型验证可复制性，26 年起开店有望逐步加快，按中期1500-2000 家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”。基于公司年报，我们略调整26-27 年EPS 预测为1.27/1.65 元（原预测为1.35/1.70 元），引入28 年预测为2.06 元，对应P/E 估值21/16/13 倍，维持目标价35.6 元，对应26 年28倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示: 原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、开店进度不及预期。