事件：公司发布2025 年报。2025 年，公司实现营业收入18.59 亿元，同比+11.22%；归母净利润2.73 亿元，同比-1.29%；扣非归母净利润2.45 亿元，同比+16.66%；其中25Q4 收入5.03 亿元，同比+9.05%；归母净利润0.72 亿元，同比-12.63%；扣非归母净利润0.70 亿元，同比+10.33%。

    　　收入端，团餐业务持续拓张，小笼包门店进入复制期。2025 年，公司面米/馅料/外购食品/包装及辅料/服务类收入分别同比-1.49%/+21.77%/+20.54%/+15.46%/-2.78%至6.67/5.46/4.64/1.17/0.56 亿元。2025 年，公司特许/直营/团餐渠道收入分别同比+10.27%/+9.11%/+13.54%至13.74/0.23/4.32 亿元。2025 年，华东/华南/华中/华北地区分别净开加盟门店762/-21/5/20 家至4188/761/784/176 家，整体合计净开766 家至5909家，经销商净增17 家至40 家。新店型小笼包门店截至2025 年底，成功落地24 家。

    　　利润端，毛利率稳中有升，费用管控优异。2025 年，公司毛利率同比+1.83pct至28.54%，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.35/-0.43/-0.08/+0.99pct 至3.94%/6.96%/0.63%/-0.89%，归母净利率同比-1.86pct 至14.69%，毛利率稳中有升，我们预计净利率受资产处置、资产减值等非经常性损益项目影响短期波动，后续有望逐步修复。

    　　盈利预测：根据最新年报，基于公司小笼包新店型已顺利完成从0 到1 的爆店打样，2026 年将进入从1 到N 的规模化复制阶段，我们小幅上调收入预期，预计公司2026-2028 年收入分别为21.21、24.10、27.28 亿元（2026-2027 前值为21.18、23.26 亿元），同比增长14%、14%、13%，归母净利润分别为3.30、3.85、4.36 亿元（2026-2027 前值为3.25、3.57 亿元），同比21%、17%、13%，EPS 分别为1.38、1.61、1.82 元，对应PE 为19.6 倍、16.8 倍、14.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道开拓不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。