投资要点

    　　事件：2025 年公司实现营收18.59 亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73 亿元，同比-1.3%；实现扣非归母净利润2.45 亿元，同比+16.5%。

    　　2025Q4 公司实现营收5.0 亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72 亿元，同比-12.7%；实现扣非归母净利润0.70 亿元，同比+9.6%。

    　　门店数量增长亮眼，单店营收恢复正增。2025 年特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收13.7/0.2/4.3 亿元，同比+10.2%/9.1%/13.6%；2025年底特许加盟门店数量达到5909 家，净增766 家；我们测算2025 年平均单店营收实现小个位数增长。2025 年面米类/馅料类分别实现营收6.7/5.5 亿元，同比-1.5%/+21.8%。

    　　利润率符合预期，扣非净利率稳步提升。2025 年/2025Q4 分别实现扣非净利率13.2%/13.9%，分别同比+0.6/+0.2pct。2025 年实现毛利率28.5%，同比+1.8pct，得益于猪肉原料成本下降和产能利用率提升；2025 年销售/管理/财务费用率同比-0.4/-0.4/+1.0pct，费用率随着规模效应有下降，财务费用率提升主要系存款利率下降、转理财。2025Q4 实现毛利率30.0%，环比继续提升仍是受益于猪肉成本，2025Q4 销售/管理费用率同比+0.3/0.2pct，主要系导入小笼包店型增加投入和人员。因间接持有东鹏饮料股份，产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元；2025 年实现净利率14.6%，同比-2.2pct。

    　　小笼包店型反馈积极，关注开店旺季的边际催化。小笼包经市场验证是量价齐升的大单品，再配合公司在管理、供应链上的竞争优势。目前小笼包店型已经从试验阶段过渡到全力开店阶段，公司内部信心充足，新店型有望带动未来2-3 年成长加速。

    　　盈利预测与投资评级：小笼包店型进展积极，且猪肉成本仍处于下行期，预计2026 年扣非净利率仍可小幅提升。我们基本维持2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.3/4.0/4.7 亿元，同比+20%/+24%/+17%，对应PE 为19/15/13X。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。